核心觀點

10 月中采制造業(yè)PMI 指數(shù)錄得51.4%，比上月微降0.1 個百分點，仍保持較高的景氣度水平。其中新訂單指數(shù)與9 月持平，但在手訂單指數(shù)和經(jīng)濟動能指標（新訂單-產(chǎn)成品庫存）均創(chuàng)三年內(nèi)新高，訂單飽滿、產(chǎn)成品庫存去化，證明需求回暖的進程仍在延續(xù)。產(chǎn)成品庫存大幅回落3.5 個百分點至44.9%，庫存已位于底部，即將開啟去庫向補庫的切換，但由于堅持“房住不炒”，未來可能是一輪較弱的補庫周期。

經(jīng)濟動能指標上升，內(nèi)需外需持續(xù)回暖

10 月新訂單指數(shù)錄得52.8%，與9 月持平；在手訂單大幅上行至47.2%、經(jīng)濟動能指標（新訂單-產(chǎn)成品庫存）大幅上行至7.9%，均創(chuàng)三年內(nèi)新高，訂單飽滿、產(chǎn)成品庫存去化，證明需求回暖的進程仍在延續(xù)。新出口訂單指數(shù)上升0.2 個百分點至51%，連續(xù)6 個月回升，中國供給優(yōu)勢填補海外缺口的邏輯不斷兌現(xiàn)，9 月份以來印度紡織企業(yè)因疫情無法保證正常交貨，海外訂單轉(zhuǎn)移至中國，體現(xiàn)了現(xiàn)階段供給替代的邏輯仍在加強，出口高景氣度將維持更長時間；另外，感恩節(jié)、圣誕節(jié)來臨，海外消費需求相對剛性，10 月出口集裝箱價格指數(shù)CCFI 持續(xù)攀升。

生產(chǎn)指數(shù)略微回落，工業(yè)生產(chǎn)熱情不改

10 月生產(chǎn)指數(shù)略微回落0.1 個百分點至53.9%，已經(jīng)連續(xù)8 個月位于53%以上的高水平，工業(yè)生產(chǎn)熱情依然旺盛。今年10 月工作日比2019 年少2 天，對生產(chǎn)指數(shù)產(chǎn)生了一定負向影響。高頻數(shù)據(jù)顯示，10 月高爐開工率小幅回落、粗鋼產(chǎn)量略微下降，仍然顯著高于去年同期；中下游保持旺盛態(tài)勢，節(jié)后汽車輪胎開工率再創(chuàng)疫后新高、PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負荷率漲多跌少，出口產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的紡織服裝、化學制品、通訊設備等行業(yè)節(jié)日期間加班趕訂單的現(xiàn)象普遍發(fā)生。

價格指數(shù)小幅修復，弱補庫周期蓄勢待發(fā)

10 月主要原材料購進價格指數(shù)上升0.3 個百分點至58.8%，出廠價格指數(shù)上行0.7個百分點至53.2%，其中紡織、化學原料及化學制品價格指數(shù)上行作為明顯，與出口訂單增多和下游需求回暖表現(xiàn)一致，但由于原油、鐵礦石價格震蕩走弱，預計10月PPI 低斜率修復。庫存方面，原材料庫存指數(shù)下降0.5 個百分點至48.0%，產(chǎn)成品庫存大幅回落3.5 個百分點至44.9%，呈現(xiàn)出了需求旺盛、庫存被動去化的特征，與國慶長假和購物節(jié)效應有關(guān)。目前庫存已位于底部，即將開啟去庫向補庫的切換，但本輪逆周期政策定力較強，堅持“房住不炒”，難有行業(yè)像地產(chǎn)可以帶動上下游眾多行業(yè)形成補庫共振，未來可能是一輪較弱的補庫周期。

三產(chǎn)修復斜率向上，就業(yè)崗位不斷增多

10 月中采非制造業(yè)PMI 上升0.3 個百分點至56.2%，達到年內(nèi)高點，其中服務業(yè)商務活動指數(shù)表現(xiàn)較好。隨著經(jīng)濟持續(xù)修復，居民收入拾級而上，消費能力和消費意愿顯著提振，消費修復速度開始加快，文體娛行業(yè)和出行產(chǎn)業(yè)鏈景氣度快速提振，服務業(yè)修復斜率向上，將成為拉動經(jīng)濟增長的核心動力。從就業(yè)指數(shù)看，服務人員從業(yè)指數(shù)上行0.6 個百分點，服務業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)崗位不斷增多，吸納就業(yè)的能力進一步增加，預計10 月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率將進一步下行。

經(jīng)濟復蘇進程延續(xù)，關(guān)注政策目標切換

需求持續(xù)回暖，經(jīng)濟復蘇進程延續(xù)，保就業(yè)政策已取得重大成效。9 月全國調(diào)查失業(yè)率5.4%，失業(yè)壓力持續(xù)緩解，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)招工難的現(xiàn)象。年初以來貨幣政策以保就業(yè)為首要目標，隨著失業(yè)率二季度以來逐步企穩(wěn)，貨幣政策首要目標缺失，從二季度末轉(zhuǎn)向穩(wěn)健靈活適度。因疫情原因，我國宏觀杠桿率已高達280%，易綱行長在10 月21 日的金融街論壇的講話提到“把好貨幣供應總閘門”、“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”等表述，均透露出關(guān)注金融穩(wěn)定問題的信號，提示關(guān)注貨幣政策首要目標切換至金融穩(wěn)定而收緊。

風險提示：中美摩擦強度超預期；新冠病毒變異導致疫情二次爆發(fā)