宗佳妮 | 上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生

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今年一季度我國GDP同比增長18.3%，二季度亦有望實現(xiàn)8%左右的高增速。但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，發(fā)展不平衡不充分的問題仍較突出。國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，內(nèi)需恢復(fù)緩慢，外需增長不確定，中小企業(yè)仍面臨較大困難。隨著低基數(shù)效應(yīng)減退，下半年我國經(jīng)濟(jì)增速可能放緩至5%-6%。貨幣政策應(yīng)積極應(yīng)對，未雨綢繆。

更為重要的是，下半年是我國貨幣政策穩(wěn)中趨松，并合理、適度降低利率水平的重要窗口期，也可為未來收緊貨幣政策預(yù)留空間。

首先，要警惕美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈囊绯鲂?yīng)。美聯(lián)儲極度寬松的貨幣政策已顯現(xiàn)成效。美國有望實現(xiàn)充分就業(yè)，并迎來較長時間的繁榮期。屆時美聯(lián)儲退出刺激政策會使中美利差收窄，資金流向逆轉(zhuǎn)，熱錢流出我國，人民幣匯率將面臨貶值的壓力。2018年美聯(lián)儲加息，美債利率上行，中美利差從高點(diǎn)1.4個百分點(diǎn)收窄至0.3個百分點(diǎn)，人民幣匯率貶值壓力加大，對美元貶值超8%。目前我國適度降息可為未來升息預(yù)留空間，以應(yīng)對未來可能的人民幣貶值和國內(nèi)通脹上升。

其次，目前我國短期通脹壓力不大，資產(chǎn)價格相對平穩(wěn)，這是下半年貨幣政策穩(wěn)中趨松的必要條件。5月我國CPI同比上漲1.3%，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)為4.5%，增速均處于低位。同期PPI攀高，主要是受大宗商品供求關(guān)系及美聯(lián)儲貨幣政策的影響。

再次，今年我國財政政策力度弱于去年，貨幣政策應(yīng)給予配合和支持。今年赤字率擬按3.2%左右安排(去年為3.6%)，擬安排地方政府專項債券3.65萬億元(去年為3.75萬億元)，不再發(fā)行抗疫特別國債(去年發(fā)行1萬億元)。

此外，合理、適度降息有助于緩解地方政府還本付息壓力，降低實體經(jīng)濟(jì)、尤其是中小企業(yè)的融資成本，同時也有利于增加投資、提高收入、促進(jìn)消費(fèi)。

一、下半年我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，仍需貨幣政策支持

今年政府工作報告指出，貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。今年我國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增速總體呈遞減趨勢，5月為8.3%，而全年GDP實際增速或可達(dá)8.5%左右，可見，M2增速有上升空間。

目前，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際力度減弱，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不平衡不充分問題仍較突出。6月，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI分別為50.9%、53.5%和52.9%，分別較上月回落0.1、1.7和1.3個百分點(diǎn)。小型企業(yè)PMI連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間。

消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，投資不及預(yù)期。5月，社會消費(fèi)品零售總額兩年平均增長4.5%，2019年同期該增速則為8.6%。今年1-5月，基建投資兩年平均增速為2.6%，制造業(yè)投資兩年平均增速為0.6，仍處于較低水平;房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，兩年平均增速為8.6%，但增速預(yù)期回落。過去一年多，全球疫情沖擊造成供應(yīng)鏈斷裂，我國出口超預(yù)期高增長，成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要引擎。但隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，外需或明顯下降。5月和6月新出口訂單指數(shù)均處于收縮區(qū)間。

此外，今年1-5月累計，全國一般公共預(yù)算收入96，454億元，同比增長24.2%;全國一般公共預(yù)算支出93，553億元，同比增長3.6%。財政支出增速大幅低于收入增速，這與地方債發(fā)行節(jié)奏放緩有關(guān)，但也反映財政潛力有限，需要貨幣政策予以配合。

二、當(dāng)前是合理、適度降息的較好時機(jī)，可為未來升息預(yù)留政策空間

疫情以來，美聯(lián)儲維持力度空前的寬松貨幣政策，資產(chǎn)負(fù)債表從去年年初的4.2萬億美元激增至目前的8.1萬億美元。預(yù)計美國下半年經(jīng)濟(jì)較快復(fù)蘇，并可能迎來較長的繁榮期。各方面對美聯(lián)儲貨幣政策收緊的預(yù)期不斷增強(qiáng)。我國貨幣政策需要前瞻性指引，目前宜保持流動性合理充裕，并引導(dǎo)市場利率合理、適度下降。

6月美聯(lián)儲FOMC會議聲明，將維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0-0.25%和每月1200億美元的資產(chǎn)購買計劃不變。將隔夜逆回購利率由0%調(diào)整至0.05%，將超額準(zhǔn)備金利率從0.1%調(diào)整至0.15%，均較之前上調(diào)5BP。美聯(lián)儲上調(diào)利率走廊區(qū)間，以避免短期利率突破0，同時使利率中樞上移，這可以理解為美聯(lián)儲為貨幣政策正常化做準(zhǔn)備。近期，越來越多的美聯(lián)儲官員表達(dá)了“鷹派”立場，支持在就業(yè)取得實質(zhì)性進(jìn)展時收緊貨幣政策。近期，美聯(lián)儲隔夜逆回購工具用量也不斷刷新歷史紀(jì)錄，表明美聯(lián)儲已開始從市場回籠資金。

與此同時，6月美國Markit制造業(yè)PMI連續(xù)第四個月上升，續(xù)創(chuàng)2012年有紀(jì)錄以來新高。6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加85萬，高于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)。盡管美國6月失業(yè)率回升0.1個百分點(diǎn)至5.9%，但4月美國職位空缺數(shù)量上升至928.6萬，部分崗位工資大幅提升，說明主動失業(yè)、求職意愿不足是當(dāng)前失業(yè)率較高的重要因素。目前，全美25個州決定提前叫停聯(lián)邦政府失業(yè)救濟(jì)金的發(fā)放，包括每周 300 美元的補(bǔ)貼，勞動參與率會有所上升。6月美聯(lián)儲FOMC會議將今年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測上調(diào)至7.0%，同時預(yù)計年末失業(yè)率降至4.5%。隨著疫情風(fēng)險下降，就業(yè)實質(zhì)性恢復(fù)，即使通脹有所緩和，美聯(lián)儲仍會退出刺激政策。2017-2018年美國失業(yè)率降至5%以下，通脹較為溫和，美聯(lián)儲仍加息4次，累計加息175bp。

美聯(lián)儲收緊貨幣政策將對各國帶來較大的外溢效應(yīng)，我國也難以置身度外。我國貨幣政策應(yīng)預(yù)作準(zhǔn)備，今年下半年宜穩(wěn)中趨松，合理、適度降息。

一方面，我國適度降低利率，可以緩解當(dāng)前短期投機(jī)資金大量流入我國、推高人民幣匯率的壓力，也有利于穩(wěn)定我國下半年的出口態(tài)勢。目前中美利差約為1.6個百分點(diǎn)，仍維持在歷史高位。資本持續(xù)流入我國。國際金融協(xié)會(IIF)數(shù)據(jù)顯示，6月新興市場股票和債券投資組合的凈外資流入加速，達(dá)到5月規(guī)模的近三倍，其中逾四成進(jìn)入中國。

另一方面，目前我國合理、適度降息可為未來應(yīng)對美聯(lián)儲加息預(yù)留政策空間。一旦美國實際利率上升，中美利差收窄，我國將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，人民銀行就可以通過升息等緊縮政策予以應(yīng)對。

三、合理、適度降息有助于降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本與中小銀行運(yùn)營壓力

近期，存款利率自律上限由原來的基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)形成，改為基準(zhǔn)利率加一定基點(diǎn)來確定。新的政策實施后，短期存款利率有所上升，長期存款利率下調(diào)。短期存款利率上升有利于抑制通脹;長期存款利率下降，意味著長期貸款利率也可以下降，進(jìn)而促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)投資。依據(jù)我國目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，人民銀行通過中期借貸便利操作(MLF)引導(dǎo)貸款市場報價利率(LPR)，從而影響實際貸款利率。但目前LPR已連續(xù)14個月不變。

長期以來，我國更加重視實體經(jīng)濟(jì)的貸款利率，而貨幣市場主要利率DR007、R007往往波動較大，利率傳導(dǎo)不暢。貨幣市場利率是銀行等金融機(jī)構(gòu)重要的運(yùn)營成本之一。合理、適度降低利率，重視貨幣市場利率引導(dǎo)，有助于減輕銀行業(yè)、尤其是中小銀行的壓力，防范金融風(fēng)險，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

四、短期內(nèi)我國通脹不高，貨幣政策可穩(wěn)中趨松

近期，成本推動和需求拉動共同推升了美國的物價水平。今年5月，美國CPI同比增速達(dá)到5.0%，創(chuàng)下2008年8月以來新高。但美聯(lián)儲寧愿冒短期通脹的風(fēng)險，也首先要實現(xiàn)就業(yè)增長和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

與美聯(lián)儲對通脹“視而不見”不同，我國難以忽視物價水平，因為這關(guān)乎民生和社會問題。我國有龐大的中低收入群體，恩格爾系數(shù)較高，人們對CPI的漲幅較為敏感。然而，目前我國供應(yīng)充分、需求恢復(fù)不足，同時豬肉價格大幅下降，通脹并不高，為貨幣政策穩(wěn)中趨松提供了條件。5月，我國CPI同比增速1.3%，核心CPI同比增速0.9%，仍維持在較低水平。預(yù)計今年全年我國CPI同比增速在2%左右(政府工作報告提出，全年CPI目標(biāo)為3%左右)。

5月我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)PPI同比增長9.0%，較4月上升2.2個百分點(diǎn)。原油、銅等大宗商品價格上漲，主要受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而供應(yīng)短缺的影響，同時與美聯(lián)儲的寬松貨幣政策及市場主體行為有關(guān)。大宗商品價格通常全球化定價，我國貨幣政策對大宗商品價格影響不大。近期，一系列保供穩(wěn)價措施效果顯現(xiàn)，大宗商品價格出現(xiàn)不同程度回落。同時，PPI和CPI的“剪刀差”達(dá)到7.7個百分點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。我國較強(qiáng)的供給能力與尚未完全恢復(fù)的消費(fèi)一定程度上抑制了PPI向CPI傳導(dǎo)。

五、應(yīng)通過宏觀審慎管理而非緊縮的貨幣政策來防范風(fēng)險

房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)是我國當(dāng)前防風(fēng)險的兩大重點(diǎn)領(lǐng)域。從房地產(chǎn)看，今年5月，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)為4.5%，增速處于近期低位，從最高點(diǎn)11.4%下降了6.9個百分點(diǎn)。個別城市房價上漲較快，主要是受供求關(guān)系影響。通過收緊貨幣政策抑制房價是緣木求魚，反而會傷及中小企業(yè)。有關(guān)監(jiān)管部門近期出臺了一系列政策，嚴(yán)防資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，取得了一定效果。這些都屬于宏觀審慎管理政策范疇。

當(dāng)前地方政府財力緊張，再融資難度較大。據(jù)有關(guān)測算，今年國債、地方政府債、城投債三項合計到期規(guī)模高達(dá)9.2萬億元，較2020年增加1.8萬億元，有關(guān)主體償債壓力上升。合理、適度降低利率、保持流動性合理充裕，可以緩解地方政府還本付息壓力。

總之，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)和穩(wěn)定增長依然是目前我國宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。下半年貨幣政策宜穩(wěn)中趨松，引導(dǎo)利率合理、適度下行。待經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)、需求強(qiáng)勁、物價較快上漲時，我國貨幣政策也將有充足的收緊空間，并能有效應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的外溢效應(yīng)。