5月28日，國投證券2024年中期投資策略會召開，主題為“奮楫逐浪天地寬”，為期兩天。這也是國投證券更名后首次召開的策略會，百余家上市公司參會。

會上，國投證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文用一個半小時進(jìn)行了分享。他提到，從一些相關(guān)數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷顯著調(diào)整后，多項估值指標(biāo)已經(jīng)進(jìn)入了合理區(qū)間，但這并不意味著已經(jīng)觸底。不過，最近一系列房地產(chǎn)支持政策，尤其是針對性地解決房地產(chǎn)企業(yè)流動性危機的政策，可能會帶動房地產(chǎn)市場逐步觸底然后反轉(zhuǎn)。其中的關(guān)鍵在于政策執(zhí)行的情況，這需要長期觀察。

高善文還就近期市場較為關(guān)心的長期國債利率進(jìn)行了分析。從2011年到2021年，在中國長期邊際資本回報下行帶動利率中樞下行的背景下，受利率自由化和管制放松等因素影響，國債市場同時承受了利率向上的牽引。但未來這一影響將大幅減弱，長期國債利率有較大下行空間。

貿(mào)易盈余創(chuàng)新高是何原因?

“2022年以來，中國的貿(mào)易賬戶相對GDP，再次出現(xiàn)了巨額的盈余(貿(mào)易順差)。在剔除價格因素外，這一盈利水平之高處于有數(shù)據(jù)記錄以來的最高水平。”高善文說道。

針對中國貿(mào)易賬戶的失衡，高善文提到了三種解釋。第一種是新冠疫情期間，中國的供應(yīng)鏈相對維持正常的水平，因此中國制造的大量出口，彌補了境外封控和供應(yīng)鏈的擾動對生產(chǎn)能力的抑制，由此推動了中國貿(mào)易領(lǐng)域出現(xiàn)了大幅度的擴張。第二種解釋是中國競爭力的顯著提升，造成了貿(mào)易盈余的大幅擴張。不過，高善文認(rèn)為，上述兩種說法解釋力有限。

他提到的第三種解釋是中國房地產(chǎn)市場的大幅調(diào)整。伴隨著房地產(chǎn)市場以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域的需求快速收縮，導(dǎo)致其對應(yīng)的生產(chǎn)能力，被迫轉(zhuǎn)向了國際市場，這就表現(xiàn)為貿(mào)易領(lǐng)域的巨大擴張。高善文認(rèn)為，一旦未來中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)比較顯著的恢復(fù)，疤痕效應(yīng)的消退帶來總需求明顯上升，那貿(mào)易賬戶的失衡就會得到非常大的修正。

與此同時，高善文也指出，過去幾年，房地產(chǎn)市場的大幅調(diào)整和疤痕效應(yīng)的持續(xù)影響，是宏觀經(jīng)濟層面最主要的趨勢和特征。但過去幾個月，也出現(xiàn)了一些新的變化。即中國在一些新興領(lǐng)域的生產(chǎn)能力正在形成新的競爭能力。中國在制造業(yè)領(lǐng)域快速的技術(shù)進(jìn)步和新的生產(chǎn)能力的形成，在邊際上驅(qū)動了一些數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，進(jìn)而帶動了上游商品價格的上升，中下游價格的下降，以及經(jīng)濟增速相對于預(yù)期更好的表現(xiàn)。在一定程度上，這對匯率或有一些邊際支撐作用，且這種力量看起來也會再持續(xù)一段時間。

房地產(chǎn)市場的估值已回到較為合理的水平

關(guān)于房地產(chǎn)市場，高善文通過分析房價指數(shù)、租金指數(shù)、租金回報率等多方面的數(shù)據(jù)指出，從租金回報率所代表的估值水平看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場估值很可能已經(jīng)回到了2017年到2018年之間的水平。他進(jìn)一步通過分析二手房價格變化、租金變化等數(shù)據(jù)后提到，整個房地產(chǎn)市場的調(diào)整并非無序調(diào)整，而是整體價格水平在回歸合理估值的基礎(chǔ)上，緊密地去追蹤基本面的變化。

“整個房地產(chǎn)市場的下跌是由基本面來驅(qū)動的，不太可能是非理性的泡沫破滅來驅(qū)動。”在此背景下，高善文通過分析長期收入增速等數(shù)據(jù)，表示房地產(chǎn)市場價格的修正總體上是一個正常的調(diào)整過程。且經(jīng)過多年調(diào)整，在很多指標(biāo)上，房地產(chǎn)市場的估值已經(jīng)回到比較合理的水平。比如房價收入底線回到了2015年偏低的水平，租金回報率大概是2017年的水平，絕對房價水平大約是2016年到2017年的水平。

“不過房地產(chǎn)的價格仍在加速下行和尋底，這表明基本面的變化是房地產(chǎn)市場調(diào)整的重要原因，但不是唯一的原因。”高善文表示，另一個重要原因是房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了流動性危機，過去幾年，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和負(fù)債的穩(wěn)定性受到較大沖擊。

不過，高善文指出，近期政府出臺了諸多強勁有力的房地產(chǎn)市場支持政策。這也能解釋近期房地產(chǎn)板塊的股價指數(shù)出現(xiàn)了大幅度的反彈。市場之所以抱有樂觀飽滿預(yù)期，是因為新一輪房地產(chǎn)調(diào)控在放松限購的同時，開始針對性干預(yù)和解決房地產(chǎn)企業(yè)的流動性壓力。

“我個人認(rèn)為市場的解讀是有效的、客觀的、正確的。政策的思路是對頭的。重點在于政策的落地。如果順利推行下去，有可能會逐步推動房地產(chǎn)市場出現(xiàn)觸底和反轉(zhuǎn)。”高善文表示，需要進(jìn)一步觀察政策落地的情況。

長期國債利率存在大幅下行空間

在2021年6月的策略會上，高善文曾提到，中國長期資本回報率在2000年后進(jìn)入了下行過程，且至少會持續(xù)到2030年，也許會更長。而中國長期資本回報率的下行將會帶動中國利率中樞的持續(xù)下行。

在本次策略會上，高善文進(jìn)一步對此進(jìn)行了討論。他提到，國有銀行此前商業(yè)化導(dǎo)向改革，加之利率管制，政策設(shè)計有意識地維持了較高的信貸利差。隨著銀行的商業(yè)化改革基本結(jié)束，政策引導(dǎo)利率朝著市場化方向回歸，利差逐步趨向均勻。

而在這個過程中，長期國債收益率一方面受到長期利率中樞下降而往下走，另一方面，當(dāng)利率市場化推動利差逐步走向中等水平，長期國債利率又面臨上升壓力。因此，2011年到2021年這10年，貸款利率下行較多，而長期國債利率的下行比較輕微。

不過，高善文指出，隨著利率管制等因素的減弱，未來十年，長期國債利率存在大幅下行的空間。盡管在短期之內(nèi)，有經(jīng)濟景氣度加之房地產(chǎn)市場等因素的影響，不排除長期國債利率的明顯反彈，但長期國債利率下降的趨勢是很難對抗的。

企業(yè)出海：國內(nèi)核心資產(chǎn)定價從GDP走向GNP

高善文還分析了日本企業(yè)出海對中國企業(yè)出海的參考價值。他的核心結(jié)論是，在經(jīng)濟長期停滯和沒有不確定性的背景下，有企業(yè)大量地出海，會努力提高企業(yè)的盈利和競爭力。

國投證券首席策略分析師林榮雄也在投資策略展望中重點論述了企業(yè)出海這一話題。他認(rèn)為，對于大盤成長股出海，未來中國新核心資產(chǎn)定價將從GDP邁向GNP(國民生產(chǎn)總值)。

“出海為什么漲?很多人認(rèn)為是出口增速好。我們得客觀承認(rèn)的是出口增速對于當(dāng)前的出海定價很重要，但它并不是定價。”林榮雄認(rèn)為對于出海企業(yè)而言，估值定價的核心在于布局，尤其是基于產(chǎn)業(yè)追求競爭力。

林榮雄認(rèn)為，上半年“出海三條線認(rèn)準(zhǔn)車(商用車)船電(家電)”獲得有效驗證，下半年出口依然是相對穩(wěn)定的積極變量。對出海本質(zhì)的定價，表面上是國內(nèi)通脹低迷，而海外高通脹導(dǎo)致海內(nèi)外估值情況此消彼長的問題，但背后實際是國內(nèi)核心資產(chǎn)定價從GDP走向GNP。基于產(chǎn)業(yè)全球競爭力的大盤成長出海定價，中期會更加明確。