中報(bào)季結(jié)束后，隨著越來(lái)越多的企業(yè)披露業(yè)績(jī)，我們對(duì)光伏行業(yè)的溫度也有了比較準(zhǔn)確的感知。

無(wú)論是龍頭還是二三線企業(yè)，利潤(rùn)和現(xiàn)金流都承受了巨大的壓力，即使能夠做到不虧損的，業(yè)績(jī)能見(jiàn)度依然不夠清晰。而能夠頂住周期逆風(fēng)，連續(xù)增長(zhǎng)的大白馬，估計(jì)只剩下陽(yáng)光電源。

上半年，連續(xù)收獲海外大單的陽(yáng)光電源取得310.2億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)8.4%，歸母凈利潤(rùn)49.6億元，增長(zhǎng)13.9%，這表現(xiàn)還是建立在毛利率不下滑的基礎(chǔ)上的，和我們對(duì)光伏行業(yè)的印象完全不一致。

這，背后是因?yàn)槭裁丛?

如果光伏儲(chǔ)能行業(yè)需要較長(zhǎng)時(shí)間的來(lái)調(diào)整，陽(yáng)光電源能否將這樣的表現(xiàn)延續(xù)下去?

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年初至今，A股光伏指數(shù)跌了34%，但陽(yáng)光電源漲幅達(dá)到了22.69%。

值得一提的是，3月份陽(yáng)光電源以1524億元市值首次超越隆基綠能成為全球最大的光伏市值“一哥”，這個(gè)位置一直保持到5月份才被美股的First Solar取代，但目前差距并不大。

在估值經(jīng)過(guò)了兩年消化以后，陽(yáng)光電源的反彈，代表了在預(yù)期不斷惡化的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)對(duì)大白馬業(yè)績(jī)穩(wěn)定的一種認(rèn)可，從“都很差”到“沒(méi)那么差”。

陽(yáng)光電源的主營(yíng)業(yè)務(wù)是光伏逆變器，儲(chǔ)能系統(tǒng)以及新能源電站的投資運(yùn)營(yíng)，所以業(yè)務(wù)并不像隆基綠能一樣踩在產(chǎn)能過(guò)剩的漩渦中心。相反，地面光伏電站的投資運(yùn)營(yíng)適時(shí)利用了組件降價(jià)來(lái)對(duì)沖周期的影響，成本降低對(duì)毛利率提高帶來(lái)了很明顯的好處，這一點(diǎn)在半年報(bào)里的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中都得到了體現(xiàn)。

具體來(lái)看，光伏逆變器收入131億，增長(zhǎng)12.6%，毛利率37.6%，同比提高了1.7%;儲(chǔ)能系統(tǒng)收入78億，下滑8.3%;毛利率40.1%，同比提高12.6%;新能源投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入89.5億，增長(zhǎng)18.5%;毛利率16.9%，同比提高5.4%。

Q1&Q2的營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)都低于營(yíng)收增長(zhǎng)，是成本下降的直接證據(jù)，由此把整體毛利率拉高了3%。

然而，這又和我們對(duì)光伏和儲(chǔ)能行業(yè)的第一印象完全不同。

我們做一下對(duì)比。

先看逆變器行業(yè)，上能電氣半年報(bào)的毛利率是22.46%，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比較大;錦浪科技是18.50%，主要做的是組串式逆變器，今年內(nèi)銷比例在提高;禾邁股份是47.52%，主要做的微逆。

再來(lái)看看儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商的毛利率，寧德時(shí)代是28.87%，派能科技是37.28%;以及上游兩家電池供應(yīng)商，鵬輝能源毛利率是12.32%，億緯鋰能是14.38%。

可以看到，陽(yáng)光電源的光伏逆變器(37.6%)和儲(chǔ)能系統(tǒng)(40.1%)在業(yè)內(nèi)都是非常高的水準(zhǔn)，而且保持著連續(xù)上升的趨勢(shì)，這是此次財(cái)報(bào)市場(chǎng)格外看重的一點(diǎn)。

在行業(yè)缺乏明顯壁壘的條件下，高利潤(rùn)率一般被認(rèn)為是無(wú)法持續(xù)的，何況還是在周期逆風(fēng)的時(shí)候，那么公司是如何做到的呢?

公司管理層解釋了上半年毛利率上升的原因，成本下降。的確，公司的儲(chǔ)能電芯來(lái)自外采，又自己做逆變器，加上規(guī)模起量，成本優(yōu)勢(shì)肯定是有的，但這并不意味著終端產(chǎn)品會(huì)永遠(yuǎn)保持穩(wěn)定的價(jià)格。

但通過(guò)公司業(yè)務(wù)發(fā)展軌跡來(lái)看，有兩點(diǎn)將公司和其他企業(yè)區(qū)分了開(kāi)來(lái)：

其一，海外收入占比高意味著溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。

如果只在國(guó)內(nèi)做集中式逆變器，那么毛利率應(yīng)該和上能電氣差不多。但陽(yáng)光電源的海外收入占比，自2019年開(kāi)始快速提升，最高的時(shí)候是2022年，有47.35%來(lái)自海外，而上能電氣始終沒(méi)超過(guò)30%。

尤其是去年，國(guó)外毛利率高達(dá)41.6%，而國(guó)內(nèi)只有20.7%，正好一倍的差距。

公司的儲(chǔ)能系統(tǒng)在2023年出貨10.5GWh，其中約有71%銷往海外地區(qū)，其中北美市場(chǎng)占比超過(guò)一半。根據(jù) Wood Mackenzie 顯示統(tǒng)計(jì)，陽(yáng)光電源在北美地區(qū)出貨量位居第二。

根據(jù)機(jī)構(gòu)，2023 年特斯拉儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨14.7GWh，銷售均價(jià)約為0.41美元/Wh，折合人民幣2.87-3.07元/Wh。同期，陽(yáng)光電源儲(chǔ)能系統(tǒng)的海外均價(jià)約為1.97元/Wh，大約是特斯拉均價(jià)的七成。

美國(guó)以外，來(lái)自不同地區(qū)的大單也相繼砸向了陽(yáng)光電源。今年，公司又陸續(xù)牽手了中東土豪，跟他們簽下了全球最大的儲(chǔ)能項(xiàng)目，7.8GW。7月16號(hào)這個(gè)消息一公布，陽(yáng)光電源當(dāng)天就大漲了近10%。

不過(guò)，上半年的海外業(yè)務(wù)并不如我們預(yù)想般那么順利，這個(gè)我們后面會(huì)探討。

其二，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加多元化。

公司第二增長(zhǎng)曲線來(lái)自儲(chǔ)能系統(tǒng)，海外逆變器的豐富渠道為其提供了便利。我們看到，21年儲(chǔ)能剛剛做起來(lái)，出貨了3GWh左右，但是當(dāng)時(shí)碳酸鋰非常貴，導(dǎo)致系統(tǒng)毛利率只有14.11%。到了去年，出貨量翻了三倍，加上電芯降價(jià)，毛利率提高到了37.5%，其中大部分都是發(fā)自海外。

另外，公司逆變器的收入結(jié)構(gòu)也可能更加的多元化，逆變器有集中式/組串式/微逆等分類，禾邁，德業(yè)等逆變器公司毛利率之高，靠的就是to C屬性更強(qiáng)的微逆。

陽(yáng)光電源的逆變器之前供應(yīng)給地面電站，從2021年之后，連工商業(yè)和戶儲(chǔ)的場(chǎng)景也不放過(guò)。根據(jù)機(jī)構(gòu)2021年的年報(bào)點(diǎn)評(píng)描述，公司戶用逆變器出貨占比快速提升，2022年Q1占比在12%-15%之間。

同時(shí)，公司逆變器出貨規(guī)模增長(zhǎng)非?？?，公司產(chǎn)品系列和場(chǎng)景也逐漸豐富，比如首個(gè)微逆系列，兼容市面光伏組件的大功率逆變器等等。公司上半年研發(fā)費(fèi)用近15個(gè)億，過(guò)去三年的費(fèi)用增長(zhǎng)都保持在40%以上。

這告訴我們，面對(duì)日益變化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，龍頭確實(shí)非常卷。

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然而，盡管上半年陽(yáng)光電源的海外業(yè)務(wù)范圍好像越拓越寬了，收入?yún)s下滑了12.7%，占比也有所下滑。

同時(shí)，公司上半年收入雖然有所增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)為流出26個(gè)億，這種情況一般歸結(jié)于賬期的延長(zhǎng)，先確認(rèn)了收入但報(bào)告期內(nèi)沒(méi)有及時(shí)回款。

另外，在一季度毛利率有36.67%的基礎(chǔ)上，二季度毛利率卻只有29.5%，前后能相差接近7個(gè)點(diǎn)，說(shuō)明了前者在現(xiàn)階段是一個(gè)較難取得的利潤(rùn)水平，成本下降傳導(dǎo)至終端產(chǎn)品價(jià)格應(yīng)該有些時(shí)滯，而且毛利率很可能要通過(guò)犧牲賬期來(lái)維持。

公司的回答是，一個(gè)是因?yàn)槎愘M(fèi)、人力成本和各項(xiàng)業(yè)務(wù)費(fèi)用上升，另一方面是上半年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比增加，國(guó)內(nèi)回款周期相對(duì)較長(zhǎng)。公司中報(bào)的應(yīng)收賬款高達(dá)249億，相比去年同期，增加了接近96億。

這些是中報(bào)中比較令人關(guān)切的一些問(wèn)題，核心在于，海外業(yè)務(wù)是否還能保持?jǐn)U張的趨勢(shì)?

市場(chǎng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題的關(guān)注，從過(guò)去陽(yáng)光電源的股價(jià)表現(xiàn)可以看得出來(lái)有多重要，公司過(guò)去估值增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，其實(shí)是一個(gè)出海增長(zhǎng)的故事。

2017年末到2020年下半年接近三年的時(shí)間，股價(jià)和估值都在筑底。這三年光伏政策環(huán)境變化，加上疫情影響，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速放緩+利潤(rùn)下滑，但卻是公司海外擴(kuò)張最快的三年。

2019國(guó)內(nèi)出貨量8.1GW，同比下跌31.9%，國(guó)外出貨量9GW，同比增長(zhǎng)87.5%;

2020年公司全球出貨量35GW，其中國(guó)內(nèi)13GW，海外22GW;

2021年實(shí)現(xiàn)逆變器銷量47GW(國(guó)內(nèi)18GW，海外29GW)。

之后加上儲(chǔ)能，海外業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花。公司的出貨量目標(biāo)也朝著逆變器150GW以上，儲(chǔ)能20GW以上前進(jìn)。

我們看到公司上半年在中東、拉美、英國(guó)簽下了許多大單，先前公司主要出口地區(qū)是北美。但要注意的是，出口地區(qū)單一，和業(yè)務(wù)單一一樣，就是隱藏著一些風(fēng)險(xiǎn)，比如不公正的貿(mào)易打壓。

去年，海外子公司Sungrow USA營(yíng)收121.75億元，占了海外總營(yíng)收的36.49%，充分說(shuō)明了重要性。

但是上半年，公司并沒(méi)有披露在美國(guó)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，由于儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的下滑，令人聯(lián)想到是不是在美國(guó)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)了波動(dòng)，從預(yù)期管理的角度，公司不愿意去披露。

按理說(shuō)，如果人家不故意去限制，你并不需要提前撤退，但不得不準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施，開(kāi)拓其他市場(chǎng)是一個(gè)法子，到海外擴(kuò)建產(chǎn)能也是一個(gè)。

根據(jù)機(jī)構(gòu)，公司上半年逆變器出貨65GW，儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨8GWh。對(duì)于公司高出貨量和高毛利率的預(yù)期，似乎是很難同時(shí)滿足的。

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拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，過(guò)去十年，陽(yáng)光電源有一半的時(shí)間都以30X以上的倍數(shù)在交易。

在經(jīng)歷過(guò)去三年大漲大跌后，陽(yáng)光電源價(jià)格基本在估值區(qū)間底部交易，處于近三年15%左右的分位點(diǎn)。雖然市場(chǎng)情緒比較低迷，但公司估值向上的動(dòng)力隨著業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的提高在不斷夯實(shí)。

然而，激烈搶占光儲(chǔ)市場(chǎng)的階段并未結(jié)束，我們并不能對(duì)高毛利率抱以太高的預(yù)期，而公司想繼續(xù)保持一哥的位置，海外市場(chǎng)是肯定不能丟的。