事件：公司發布三季度財報。2025 年1-9 月，公司實現營業收入11.4 億元，同比增長4.95%;實現歸母凈利潤42.21 億元，同比下降4.54%;基本EPS為0.866 元/股，同比下降5.18%;加權平均ROE 為9.54%，同比下降1.35個pct。Q3 單季度實現營業收入4.29 億元，同比下降11.3%;實現歸母凈利潤17.6 億元，同比下降16.96%。

Q3/前三季度發電量增長強勢，抵消部分電價波動影響。公司發電量Q3 單季度27.14 億千瓦時(yoy+15.98%)/1-9 月50.75 億千瓦時(yoy+16.8%);Q3 單季度平均上網電價0.13 元/千瓦時(yoy-28.95%)/1-9 月平均上網電價0.199 元/千瓦時(yoy-8.29%)。

水電：新機組投運驅動電量高增，分水期定價致季度電價分化。分電源看，水電發電量Q3 單季度26.29 億千瓦時(yoy+18%)/1-9 月48.57 億千瓦時(+17.92%)，前三季度增長原因主要是公司控股的攀水電公司銀江電站1#、2#、3#、4#機陸續投產。水電上網電價Q3 單季度0.119 元/千瓦時(yoy-28.81%)/1-9 月0.188 元/千瓦時(yoy-6.47%)，前三季度電價同比下降主要因2025 年公司水電實行分水期(豐、平、枯)電價談判簽約，而去年同期按照全年綜合交易電價簽約，主汛期(7-9 月)電量占比高且市場化電價遠低于枯水期， Q1、Q2、Q3 單季度水電上網電價分別同比+23.32%/+0.56%/-28.81%。

光伏：市場交易環境變化，致發電量與電價同步回落。光伏發電量Q3 單季度0.85 億千瓦時(yoy-24.11%)/1-9 月2.18 億千瓦時(yoy-3.54%)。光伏上網電價Q3 單季度0.439 元/千瓦時(yoy-9.81%)/1-9 月0.439 元/千瓦時(yoy-12.55%)，光伏電價下降源于售電區域市場交易環境變化與競爭加劇。

投資收益：參股水電業績短期回調，新項目接力驅動中短期成長。2025 年第三季度/ 前三季度公司對聯營企業和合營企業的投資收益為16.89(yoy-16.38%)/42.3 億元(yoy-3.75%)，因主要參股公司雅礱江水電第三季度/前三季度發電量同比-16.02%/-0.78%，導致發電收入下降進而影響投資收益。公司通過前瞻性參股優質能源企業，已構建起明確的長短期增長支撐體系：短期增長由參股的國能大渡河項目驅動，根據國電電力中報，大渡河流域2025/2026 年計劃投產136.5/215.5 萬千瓦，雙江口、金川等水電站正進入密集投產期，有望快速釋放增量收益;中長期則依托控股的雅礱江水電流域規?；_發，根據國投電力中報，孟底溝、卡拉、牙根一級水電站及兩河口抽蓄電站有序推進，扎拉山、茶布朗光伏與牦牛山風電等流域重點項目加快落地，逐步構建“水電為基、風光互補”的綠色能源格局，為投資收益的持續穩健增長奠定堅實基礎。

投資建議：公司主業裝機規模及電量均增長，彌補部分市場化電價下降影響;參股雅礱江水電、國能大渡河投資收益穩定且均存在增量空間。我們預計公司2025-2027 年實現營業收入17.64、18.85、19.12 億元，實現歸母凈利潤49.75、52.83、54.10 億元，同比增長10.4%、6.2%、2.4%;對應EPS 為1.02、1.08、1.11 元/股;對應PE 倍數14.4X、13.5X、13.2X，維持“增持”評級。

風險提示：來水不及預期;電價政策變化;投資收益波動;項目建設進度不及預期。