2025前三季度實現歸母凈利潤-52.7億元，2025Q3虧損呈持續收窄公司前三季度公司實現收入646 億元，同比下降5.38%;歸母凈利-52.7億元，同比下降32.64%;其中，2025Q3 實現收入240.91 億元，同比下降1.57%，環比下降1.97%;歸母凈利-3.15 億元，同比增長62.69%，環比增長86.68%。25Q3 公司沖回資產減值損失2.47 億元、信用減值損失0.12 億元。

硅料：25Q3 虧損收窄，受益于7 月開始的行業響應反內卷提價自7 月起，光伏行業開始反內卷，硅料價格逐步提升至全成本線，25Q3硅料單噸虧損明顯收窄。售價端，25Q3 硅料行業價格呈現單邊向上趨勢，根據硅業分會數據，2025 年7 月2 日，N 型復投料均價3.47 萬/噸，2025年9 月24 日，N 型復投料均價5.32 萬元/噸，25Q3 漲價幅度約53%。

成本端，考慮到7-9 月為四川地區豐水期，以及公司開工率保持相對穩定等因素，公司硅料生產成本呈現平穩向下趨勢。 受益于25Q3 反內卷帶來的漲價驅動，公司硅料單位虧損呈現大幅收窄態勢。展望25Q4，在價格端未看到較強上漲驅動的影響下，我們預計硅料價格及單位盈利均保持相對平穩。

電池片組件：對上游漲價傳導相對較弱，但新技術布局優勢仍相對突出價格方面，25Q3 電池片和組件漲價幅度略低于上游，25Q3 電池片、組件分別漲價39%、1%(根據infolink consulting，2025年7月2日，TOPCon電池片報價0.23 元/W、N 型組件報價0.68 元/W，2025 年9 月25 日，TOPCon 電池片報價0.32 元/W、N 型組件報價0.69 元/W)。出貨量方面，考慮到上半年搶裝因素，25Q3 出貨量有所減少。整體來看25Q3 公司電池片組件業務小幅承壓。

投資建議

我們預計公司2025/2026/2027 年實現收入623/691/750 億元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，預計實現歸母凈利潤-55/14/28 億元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，對應當下-/85/44 倍市盈率，維持“增持”評級。

風險提示

全球光伏裝機不及預期的風險。硅料價格修復不及預期的風險。減值超預期的風險。