投資要點：

公司起家于農牧飼料領域，逐步成長為國內領先的綜合飼料生產企業。2007 年，公司依托子公司永祥股份進入高純晶硅領域，正式進軍光伏新能源產業，隨后通過對合肥太陽能、通威新能源等企業的重組整合，完善了從硅料、電池到組件、電站的全產業鏈布局。經過多年發展，通威股份已形成“綠色農牧+清潔能源”雙主業驅動的格局，成為全球領先的高純晶硅與太陽能電池制造商。

反內卷”政策構筑價格底線，行業秩序根本性扭轉。2025 年以來，從新修訂的《反不正當競爭法》明令禁止低于現金成本銷售，到中央財經委員會、工信部等多部委密集召開會議并出臺政策，國家層面對光伏行業“低價無序競爭”的治理已形成一套立體的“組合拳”。這標志著行業競爭邏輯已從單純的規模擴張和價格廝殺，轉向在政策劃定底線之上的價值競爭與技術競賽。政策為產業鏈價格，特別是長期跌破現金成本的硅料價格，提供了堅實的法律與行政支撐。

技術+區位+產業鏈協同三位一體，成本控制能力行業領先。成本是硅料企業的生命線，通威通過持續的工藝優化和技術迭代，其生產成本穩居行業最優梯隊。公司持續優化西門子法工藝，通過高效還原爐、尾氣回收系統、智能化控制平臺等技術手段，提升轉化率與良品率。公司在四川、云南、內蒙古等地布局生產基地，充分利用豐水期水電成本優勢。公司前瞻性布局上游原料端，實現關鍵原材料的穩定供應與成本鎖定。

財務狀況穩健，業績拐點確立。截至2025 年上半年末，公司在手貨幣資金及交易性金融資產合計超332 億元，同時成功為硅料子公司永祥股份引入戰略投資，進一步增強資金實力。2025年第三季度，公司實現歸母凈利潤-3.15 億元，虧損同比大幅收窄62.69%，環比第二季度減虧86.68%，為2023 年四季度以來單季最低虧損水平。這一改善主要得益于多晶硅價格強勢反彈，帶動硅料業務在三季度實現盈利。

首次覆蓋，給予公司“增持”評級。反內卷帶動公司盈利修復，我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為-60.98/28.83/59.63 億元。我們采用分部估值法對公司進行估值，得出公司2026 年目標市值為1127 億。公司為多晶硅、光伏電池頭部企業，受益于行業反內卷，憑借領先的技術和成本優勢，公司有望率先走出光伏周期底部，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。

風險提示：光伏裝機不及預期、反內卷政策不及預期、行業競爭加劇。