核心觀點(diǎn)：

煤炭業(yè)務(wù)：25 年自產(chǎn)煤銷量同比+0.3%，Q4 同比+2.3%，環(huán)比+7.0%。

根據(jù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，25 年12 月公司煤炭產(chǎn)量1474 萬噸，同比-1.0%，環(huán)比-0.3%;自產(chǎn)煤銷量1374 萬噸，同比-4.4%，環(huán)比+1.4%。Q4 煤炭產(chǎn)量4452 萬噸，同比+4.2%，環(huán)比+3.6%;自產(chǎn)煤銷量4120 萬噸，同比+2.3%，環(huán)比+7.0%。25 年全年煤炭產(chǎn)量1.75 億噸，同比+2.6%;自產(chǎn)煤銷量1.61 億噸，同比+0.3%。

電力業(yè)務(wù)：25 年售電量同比-0.8%，Q4 同比+2.9%。25 年12 月公司發(fā)電量38.4 億千瓦時(shí)，同比+5.3%，環(huán)比+22.4%;售電量36.3 億千瓦時(shí)，同比+5.7%，環(huán)比+22.9%。Q4 發(fā)電量103 億千瓦時(shí)，同比+2.6%，環(huán)比-25.3%;售電量96.9 億千瓦時(shí)，同比+2.9%，環(huán)比-25.3%。25 年全年發(fā)電量418.5 億千瓦時(shí)，同比-1.5%;售電量392.9 億千瓦時(shí)，同比-0.8%。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司資源稟賦優(yōu)勢(shì)明顯，受益于成本控制及電力增長(zhǎng)盈利和現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)突出。公司資源稟賦優(yōu)異，盈利能力突出，前三季度扣非ROE 達(dá)12%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。下半年以來，煤炭?jī)r(jià)格穩(wěn)步回升，業(yè)績(jī)相對(duì)Q2 已有顯著回升。根據(jù)公司中報(bào)，公司持有陜西陜煤供應(yīng)鏈有限責(zé)任公司股權(quán)45.33%，參股公司相關(guān)債務(wù)壓力有待進(jìn)一步觀察。中長(zhǎng)期公司煤炭和電力業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明確：(1)小壕兔一號(hào)和西部勘探區(qū)等項(xiàng)目有望推進(jìn)并釋放產(chǎn)能，集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資源存在整合空間;(2)公司在建火電機(jī)組11320MW，較目前有1.3 倍增量。此外，公司持續(xù)進(jìn)行60%以上的分紅率，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。預(yù)計(jì)25-27 年歸母凈利潤(rùn)分別為172、179 和186 億元，維持公司合理價(jià)值26.63 元/股的觀點(diǎn)不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。需求可能低預(yù)期，市場(chǎng)煤價(jià)波動(dòng)，供應(yīng)鏈公司債務(wù)壓力等。