非煤業務有望高增長

“公轉鐵”推動鐵路貨運份額上升，中鼎物流園、太原、大同鐵路物流中心的建設運營帶來多式聯運優勢與貨運品類拓展。伴隨能源結構轉型，到2035 年光伏發電和電池儲能成本有望分別下降31%、50%，未來東部光伏發電結合儲能的經濟性的提升有望推動新能源載體自西向東運輸，大秦鐵路光伏發送量有望增長。晉陜蒙煤化工產業快速發展，大秦線貨源地煤化工產品運費相比其他煤化工大省或較低，疊加國鐵太原局拓展多種類化工品鐵路運輸業務，有望推動大秦鐵路化工品發送量增長。大秦線貨列編組長度與單車載重增加有望帶來單列運力提升，非煤運輸成本有望下降。

煤炭業務降幅有望收窄

能源結構轉型、建材等行業用能規模下降、煤電裝機增長放緩或將導致國內煤炭消費量下降。煤化工產業向西部富煤地區聚集，或將導致煤炭長途運輸需求下降。朔黃鐵路較大秦線貨源更穩定、運價更低。盡管擬收購資產有望使中國神華煤炭產量增加，朔黃鐵路擴能改造以及黃驊港擴建規模或將使得朔黃鐵路對大秦線長期維持煤炭運輸分流影響。考慮煤炭產能儲備制度建設、煤炭生產重心西移、煤礦智能化轉型或使貨源地煤炭產量保持高位，預計大秦鐵路煤炭發送量降幅有望收窄。2018-2024 年大秦鐵路貨運噸公里收入保持在0.15 元/噸公里左右，預計未來運價有望保持平穩。

分紅潛力大，估值有望修復

大秦鐵路的資本支出與折舊攤銷接近，經營性現金大量凈流入，資產負債率和有息負債率較低、呈下降趨勢。大秦鐵路的歷史分紅比例和股息率較高，2010-2024 年分紅比例由50%提升至57%。大秦鐵路的ROE 呈現下降趨勢，主要由于歸母股東權益持續上升。如果把大量的貨幣資金分紅給股東，使得“(分紅+回購)/凈利潤”上升，那么有望維持高ROE。大秦鐵路PB 與ROE 明顯相關。如果PE 維持10-16 倍左右，那么PB 有望提升。

盈利預測與目標價

非煤業務有望高增長，煤炭業務降幅有望收窄，盈利有望上行。我們預計大秦鐵路2025-2027 年歸母凈利潤分別為68.1、74.9、83.3 億元。可比公司2026 年Wind 一致預期平均PE 為15.0 倍，給予大秦鐵路的目標PE為16 倍，對應目標價為5.95 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟下行風險，煤炭價格波動風險，貨運分流風險，運價政策變化風險，業務拓展風險，安全運營風險。