2014年上半年主要在新興市場景氣良好等因素影響下，全球光伏產品需求保持增長。我們預計下半年中國、亞太地區等新興市場仍將維持良好的增長勢頭，但受貿易政策干擾光伏產品國際貿易環境仍然不太穩定。按照國內2014年的裝機目標以及考慮到政策落地對分布式的推動作用，下半年國內市場需求可能會面臨集中需求釋放，從而對光伏制造企業形成良好市場機遇。

2014年以來晶硅及組件價格均有所下滑，部分可以用行業整體生產工藝提升來解釋。目前行業整體需求預期相對謹慎，行業內企業投資規模有限，行業整體供求關系基本穩定。考慮本輪去產能提高產業集中度以及下半年國內需求釋放的預期，我們認為下半年行業供求關系仍存在進一步改善的空間。

從行業內主要企業財務表現看，晶硅環節企業和產業鏈下游企業多數盈利狀況實現好轉。企業財務杠桿基本穩定或略有下降，普遍處于前期大規模債務的消化過程中。我們維持之前的觀點，即關注行業景氣度回暖下個別企業的財務風險。

行業整體需求保持增長，考慮到裝機目標和分布式政策的落地下半年國內需求或集中釋放

主要在亞太新興市場景氣良好以及美“雙反”前搶出口等因素影響下，2014年上半年光伏產品需求保持增長，業內主要公司的收入規模均出現兩位數增長。從不同國家的市場表現來看，行業格局較之前些年仍然較為分散，市場地理分布的健康程度提升。從國內企業面臨的行業需求構成來看，境內市場、出口需求增長幅度相近。2014年上半年國內市場新增裝機容量3.3GW、同比增長17.86%，硅片、電池片、組件出口額82億美元、同比增長15.9% 。主要生產商出貨情況亦表現良好，2014年上半年多數企業出貨量較2013年上半年的出貨量實現了一定幅度的增長。([1] 數據來自工信部)

圖1：2013年、2014年上半年主要制造商出貨量表現(MW)

資料來源：公開資料，中債資信整理

長期來看推動光伏裝機容量增長的單位產品成本降低、轉化效率提升、傳統能源環保成本上升等核心邏輯預計在未來一段時間不會發生重大變化。影響短期表現的成熟市場補貼力度減弱等因素被行業一定程度上消化，預計中國、亞太等新興市場地區仍將維持良好的增長勢頭。不過與其他原產地發生重大變化的制造類產品一樣，我們預計未來光伏產品的國際貿易環境仍將受到貿易政策的干擾而不太穩定，光伏產品需要應用市場國家財政補貼更強化了這一問題。

我們預計2014年下半年全球需求仍將按照目前普遍預計的實現小幅度增長，但是國內市場需求可能會面臨集中釋放，從而對國內光伏制造企業形成良好的市場機遇。國內市場需求快速上升的主要考慮在于，按照全年裝機目標以及上半年全國新增裝機容量的實際情況，下半年裝機任務量規模很大。同時2014年9月4日中國國家能源局所公布的《國家能源局關于進一步落實分布式光伏發電有關政策的通知》對于指標限制、上網方式處理、投融資渠道等問題進行了進一步明確，也將大大推進國內分布式光伏應用的需求增長。

圖2：未來全球行業需求預測情況(GW)資料來源：EPIA，中債資信整理

資料來源：EPIA，中債資信整理

晶硅和組件價格有所下滑但供求關系基本穩定，下半年供求存在改善空間

2014年以來晶硅和組件價格均有所下滑，其中晶硅價格雖然下滑但是整體價格重心仍然要高于2013年水平，而組件價格下降則部分的可以用行業整體生產工藝的提升來解釋。考慮到目前行業整體對于需求預期相對謹慎，在自身財務壓力的限制下企業普遍投資規模有限，判斷目前整體的供求關系基本穩定。但是不同產業鏈環節的供求關系仍然存在差異，今年硅料價格雖然有所下滑，但是價格中心的上移顯示該環節供求關系還是較去年有所改善。

圖3：晶硅價格走勢(美元/千克)

資料來源：Wind、中債資信整理

圖4：晶硅組件價格走勢(美元/瓦)

資料來源：Wind、中債資信整理

目前行業整體供求關系較之前相對趨于理性，硅片、組件等輕資產環節景氣度要更為穩定，重資產的硅料環節產業景氣度會體現出更大的波動性。同時本輪去產能使得晶硅環節形成了較高的產業集中度，生產商也能夠從供求關系變化中受益更多。短期來看，基于年初裝機目標推算下半年國內需求的釋放若如期到來，行業供求關系仍然存在進一步改善的空間。

光伏企業盈利能力略有好轉，但仍然面臨財務壓力，關注部分虧損企業風險

從光伏企業發布的2014年上半年財務數據來看，晶硅環節企業和產業鏈下游環節企業盈利狀況均有所好轉，多數光伏企業財務杠桿基本穩定或略有下降、流動比率有所好轉，其中江西賽維和英利控股財務杠桿略有上升，且處于行業很高水平，鑒于這兩個企業尚有債券存續，未來需密切關注其信用風險。受益于多晶硅售價提升及生產成本進一步下降，保利協鑫在2014年上半年大幅扭虧為盈;在規模擴張和產業鏈延伸方面投資較為保守的晶科控股、天合光能受低效資產拖累較小，整體盈利表現好于其他組件企業。受低景氣度期間的長期虧損以及大規模債務影響，光伏制造企業仍然面臨債務消化壓力。

表1：2013年部分光伏企業財務表現(億元、%、倍)

表2：2014年上半年部分光伏企業財務表現(億元、%、倍)

A股部分光伏產業上市公司2014年上半年繼續報虧損，部分企業盡管2013年盈利，但主要是當期減值損失轉回及投資收益貢獻所致。我們維持之前的觀點，即關注行業景氣度回暖下個別企業的財務風險。

表3：部分A股虧損光伏企業財務表現(億元、%、倍)

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