太陽能行業調研第二天要點：(1)受國內需求強勁以及對于"來料加工"途徑的多晶硅進口禁令的推動，特變電工(600089.SS,未覆蓋)和大全新能源(DQ,未覆蓋)等國內多晶硅生產企業目前的產能正以滿負荷運轉。三季度庫存較二季度明顯下降。(2)9月份以來大部分一線國內多晶硅生產企業提高了售價，目前銷售均價為22.3美元/千克，較二季度高3%。(3)國內多晶硅生產企業預計四季度發貨量將加速增長，得益于光伏裝機容量的上升和多晶硅進口的減少。由于當前多晶硅銷售均價甚至低于國內中小生產企業的現金成本，加上新產能(大全6,000MT,特變電工沒有具體的產能擴張計劃)僅將在明年二季度之后投產，我們預計四季度多晶硅供需格局將趨于緊張，從而為今后幾個月的多晶硅價格提供了支撐。

分布式光伏項目回報上升，吸引了更多關注

目前分布式光伏項目的無杠桿內部收益率在10%以上，而商業級項目通常為8%-9%。在浙江、安徽等省，分布式項目還可享有更高的地方補貼。此外分布式項目普遍擁有更有利的付款條件(發電收入通常按月或季度支付)。同時，分布式項目的裝機成本也從2014年上半年的人民幣7.5-8元/瓦降至當前的7-7.2元/瓦。項目開發商預計未來2-3年裝機成本將每年進一步下降5%-10%,從而令分布式項目的回報更具吸引力。他們還預計2015年國內光伏裝機容量將繼續較2014年上升，而來自分布式項目的貢獻也將增加。

保利協鑫(3800.HK,買入)布局良好，可受益于多晶硅/硅片前景好轉以及未來的垂直整合

我們認為多晶硅價格的有利前景將支撐硅片價格并令保利協鑫受益。公司還可受益于子公司協鑫新能源(451.HK,未覆蓋)的項目開發計劃：到2014年年底將完成500-600MW項目，2015年總并網項目將達到1GW。同時，由于保利協鑫母公司正在參與電池/組件企業超日的債務重組，我們將之視為保利協鑫在太陽能價值鏈的進一步垂直整合中的重要一步，這將幫助公司在從上游多晶硅到下游項目領域鎖定更高的利潤率。維持對保利協鑫的買入評級，基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12個月價格仍為3.4港元。