4月初以來，沙特也門沖突升級，美英法轟炸敘利亞，伊核協議“豁免期”臨近，以及沙特暗示推高油價，國際油價大漲。除地緣政治風險之外，恐怕更需關注油價金融屬性發作對油價的沖擊，2007-2008年那次原油大牛市就是原油金融屬性使然。隨著特朗普上臺、稅改落地，國際資本對全球經濟復蘇加快的預期升溫，對石油等主流大宗資產配置加大。

一個判斷原油炒作因素的微觀指標是油價的現貨與遠期的差價。遠期價格更反映基本面，而現貨價格既包含了基本面的因素，也可能包含了其他因素的影響。現貨價格相對于遠期越高（現貨升水），說明市場受非基本面需求影響越多。2007-08年原油牛市中現貨升水明顯，而最近兩月，現貨升水再次出現。除了地緣政治之外，如果今年美國基建順利落地，或進一步加大國際資本對原油的配置，推動油價進一步上漲。

風險情形下，如果今年Brent均價上升至70-80美元/桶區間，我國的PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.4-2.8%。這可能增大貨幣緊縮的壓力，進而影響市場情緒。

油價黑天鵝已現？

4月初以來，地緣政治風險升溫，國際油價大漲。先是沙特與也門沖突升級，沙特超級游輪遭襲。而后化武問題引發的美俄緊張對峙使得敘利亞局勢風云再起。雖然敘利亞的石油產量僅占全球產量的0.02%，但其處于歐亞非三洲的陸路交匯處，距離包括“伊斯蘭管道”在內的世界原油運輸管道較近。敘利亞局勢的一舉一動都牽動著世界原油市場的神經。再者，特朗普對伊朗修改核協議的“最后豁免期”（5月12日）臨近，雙方仍表態強硬，占OPEC產量比重達10%的石油大國或再次面臨禁運。加上4月10日沙特暗示，在阿美集團上市之前將繼續通過深化減產推動油價上升到80美元/桶。中東一系列事件推動Brent油價一度突破73美元。

其實，除了地緣政治風險之外，恐怕更要關注油價金融屬性發作對油價的沖擊。2003年以來，國際油價經歷了三輪快速上漲，2007年至2008年中（即2003-08年原油大周期的頂點），2009年至2011年，2017年中至今（2016年2月反彈開啟后的最高點）。

而三輪快漲期，原油期貨的非商業持倉凈頭寸（基金持倉，來自投機資金）的增速與油價的增速呈現非常強的正相關性，尤其是本輪油價上漲過程中（圖2-3），而商業持倉凈頭寸（套保持倉）與油價的關系不密切，說明前者是油價快速上升的主導因素。

現貨升水露玄機

原油就像房地產，既有消費品性質，又有投機品性質，一旦其金融屬性發作，那么從供求基本面就很難預測其價格的變化。這也是為什么2007下半年到2008年上半年，美國經濟增長已經在下行，但油價卻翻了一番的重要原因。

那么，如何判斷原有的金融屬性是否發作呢？一個微觀指標就是油價的現貨與遠期的差價。一般而言，遠期價格更反映基本面，越遠期越是如此，因為越久遠的價格只能越根據基本面來預測。現貨價格是當前的價格，既包含了基本面的因素，也可能包含了其他因素的影響，比如炒作。因此，現貨價格相對于遠期越高，就說明，市場受非基本面需求影響越多，炒作的因素可能越多。

前兩輪油價的牛市都伴隨著現貨升水（Backwardation，現貨短缺，遠期價格一直低于現貨價格，圖4）。比如，2007年6月份，原油現貨價格低于遠期價格，但2007年7月份現貨與遠期價格持平，而從8月份之后，就是現貨價格高于遠期價格，這個現象一直持續了9個月左右，也就是油價沖到150美元的那個月份。之后油價下滑，現貨也開始低于遠期，進入熊市。

這次是否會出現類似現象呢？特朗普上臺，國際資本對全球經濟復蘇加快的預期升溫，對石油等主流大宗資產配置加大。而稅改超預期落地似乎增加了市場對原油價格的信心，現貨升水自2017年11月起再次形成（圖5），而且這個現象在最近兩個月，也就是今年3-4月更為明顯。

稅改落地增加了海外資金配油的動機，最近的地緣政治風險升溫也是一個原因，但我們尤其要關注的是，如果今年美國1.5萬億美元的基建能夠順利落地，這將進一步加大國際資本對原油價格的信心，或增加這些資金配置原油的動力，推動油價進一步上漲，不排除形成新一輪牛市。當前特朗普百事纏身，無暇顧及基建計劃，基建計劃如果能夠落地，恐怕也要到今年晚些時候。

油價黑天鵝，影響多大？

油價上漲，第一輪效應將是推升石油制品、交通和居住用燃料的價格，二輪效應將通過推升制造成本進一步推升農產品等食品通脹以及服裝、醫藥、設備等核心通脹。根據我們的測算，油價同比漲幅每擴大10個百分點，對我國未來12個月PPI和CPI同比的平均影響分別大約為0.4-0.7和0.1-0.2個百分點。

基準情形下，我們假設2018年Brent均價在65美元/桶，PPI和CPI同比增速在3.4%和2.2%。風險情形下，如果Brent均價上升至70美元/桶、甚至80美元/桶，PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.4-2.8%。

供給沖擊帶來的油價超漲會帶來滯脹。如果CPI同比連續數月高于目標3%，或增大貨幣緊縮的壓力，進而對債市和實體增長帶來沖擊。