中國原油期貨上市一年來，活躍度持續增強，已經開啟建設價格基準的征程。在建設的道路上，應充分分析現有國際原油價格基準的成因及其發展歷程，總結經驗教訓，不斷加強自身建設，揚長避短。應從中國石油市場的特點出發，重視石油需求端的作用，緊密合約基準品質與煉廠石油現實需求之間的關系，優化期貨合約要素，改善交割方式，提升交易質量，利用建立石油儲備和建設七大世界級石化產業基地的契機，加快構建石油現貨市場和遠期市場，搭建立體化的石油市場體系，充分發揮中國原油期貨的橋梁紐帶作用，為建設成為價格基準打下堅實基礎。

中國原油期貨上市一年來，活躍度持續增強，價格發現和風險管理工具功能作用開始體現，已有原油進口貿易企業采用上海原油期貨合約價格作為基準價格購買和銷售原油。這標志著中國原油期貨踏上了成為價格基準的軌道。但中國原油期貨真正成為具有地區影響力的價格基準還面臨諸多制約，請看分析——

1.與合約基準品質的差異

按照上海國際能源交易中心原油期貨標準合約的規定，標的原油為中質含硫原油，基準品質API度32.0、含硫量1.5%，可交割油種包括阿聯酋迪拜原油和上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油及中國勝利原油等6個國家的7種原油品種，API最小值跨度24-33、含硫量最大值跨度0.85%-3.5%，與基準品質之間存在較大的差異。

從分油種的情況看，只有勝利原油來自中國。勝利油田是老油田，面臨增儲上產的現實性困難，未來原油產量遞減趨勢明顯。勝利原油幾乎是7種原油中品質最差的。其他6種原油品質總體上與基準品質存在一定差異，且產地均位于地緣政治環境復雜多變的中東地區。伊拉克、也門政局不穩;卡塔爾被海灣地區國家孤立，從2019年開始退出了歐佩克，準備致力于發展天然氣產業，原油發展能力面臨困擾;阿聯酋和阿曼政局相對穩定，但在中國進口來源中占比不突出。

從中國進口原油來源結構看，俄羅斯、沙特、安哥拉近年來一直占據進口來源的前三名，占比19%、15%和13%，計47%。伊拉克和阿曼占比12%、9%，計21%，但來源于阿聯酋、卡塔爾和也門的原油進口較少，未排進中國進口來源地前十。目前，美國、巴西、加拿大等國家是中國原油進口增長最快的國家。

總體看，中國原油期貨的可交割原油品種較為分散，原油品質與合約基準品質之間的差異較明顯，油種之間品質差異較大。同時，來自中國境外的可交割原油品種易受到中東地區不穩定局勢的影響，不能代表未來中國原油進口來源地的變化趨勢，合約短板較為明顯。

2.交割倉庫如何更便利

按照上海國際能源交易中心發布的公告，中國石化集團石油商業儲備有限公司、中石油燃料油有限責任公司、中化興中石油轉運(舟山)有限公司、大連中石油國際儲運有限公司、青島實華原油碼頭有限公司、洋山申港國際石油儲運有限公司為從事原油期貨保稅交割業務的指定交割倉庫;大連港股份有限公司、營口港仙人島碼頭有限公司、中海油煙臺港石化倉儲有限公司為從事原油期貨保稅交割業務的備用交割倉庫。這些交割倉庫地域跨度大，沒有形成集中的交割地。這雖然較好利用了現有的倉儲設施，長遠看不利于交割倉儲設施的集中建設，無助于形成中國原油期貨交割的樞紐地。

對原油期貨交割的接收方而言，在沒有完成交割配對之前，并不知道自己將來接收的交割原油處于何地。如果與接收方意愿原油使用地存在差異，不得不在接收原油后再通過一定方式運往意愿使用地，增加了接收者的交割成本和使用難度。中國的原油現貨交易市場很不發達，經營國內原油貿易需具備經營資質等多方面的條件，限制了接收方使用交割原油的靈活性和便利性。

從國際原油價格基準發展的歷程看，交割的便利性無疑已經成為原油期貨合約的核心內容之一。布倫特原油期貨面向水運的交割方式對交割雙方提供了極大的便利性，而同時考慮到盡可能減少實物交割的影響，實行現金結算交割方式，對提升期貨交易的流動性起到積極促進作用。WTI原油期貨面向陸地以管道運輸的交割方式限制了其市場的廣闊性和可擴展性，但在交割制度上，實行在庫欣地區集中交割，且給予接收方更多的便利，強調管道輸送方必須無條件對接收方輸送接收的原油。

中國原油期貨應著手研究推進交割設施的集中化建設，充分考慮中國實際情況，完善交割制度，為接收方提供更多的便利措施。否則，分散式的實物交割將成為中國原油期貨發展和建設價格基準的重要影響因素。

3.如何提高有效交易量

中國原油期貨上市以來，交易量和持倉量快速增長，市場活躍度持續增強。2018年最后一個交易日，成交量、持倉量是上市首日的11.89倍、13.88倍。全年雙邊成交總量5026萬手，成交額24.16萬億元，日均成交量26.57萬手，日均成交金額1278.31億元;單日最大成交量68.53萬手，最小成交量1.55萬手;單日最大持倉量5.94萬手，最小持倉量3114手，日均持倉量3.16萬手;單日最高成交額2837億元。中國原油期貨已經成為亞洲交易量最大的原油期貨品種，成為僅次于WTI和布倫特原油期貨交易量的全球第三大原油期貨市場。

從投資者結構看，2018年9月，中國原油期貨開戶數量超3萬個，其中以證券公司、基金管理公司、信托公司和其他金融機構為主的特殊單位客戶占比15%，表明企業資產管理對原油期貨的強烈需求。這也說明個人投資者占比高達80%以上。個人投資者沒有能力在合約到期后實現標的原油的實物交割，在交易制度上，不得不強制個人投資者在合約到期前平倉，這導致主力合約交易量驟減，影響市場運行穩定性和連續性。

從境外投資者參與看，2018年10月，上海國際能源交易中心完成41家境外中介機構備案，分布在中國香港地區、新加坡和美國、英國等地，包括石油行業內石油生產商和貿易商，以及金融機構、基金公司等國際主流境外投資者，參與程度不斷加深。國際交易者持倉量占比從上市兩個月時的5%上升至15%左右，其活躍度和交易深度有待提升。

綜上，中國原油期貨的交易量雖然很大、很活躍，但由于個人投資者占比過高，境內外石油行業實體生產企業、貿易商，以及金融機構、各類基金等機構投資者參與的深度不夠，導致對期貨價格形成和使用具有重要作用的有效交易量嚴重不足，且持倉量與交易量的比例遠低于布倫特和WTI原油期貨。交易氣氛濃厚、持倉氣氛寡淡，說明更多的是為了交易而交易，所形成的價格難以被原油交易商和原油價格風險管理者接受和采用，長期如此，必將與價格基準擦肩而過。

4.正視匯率帶來的波動

就期貨市場而言，金融屬性愈加明顯，易于受到貨幣政策的影響。國際石油市場的主要價格基準都是以美元標價的期貨品種，美聯儲貨幣政策和美元價值(通常以美元指數衡量)的變化深刻影響著布倫特、WTI等原油期貨的運行。一般情況下，美元強勢，原油期貨下行;美元弱勢，原油期貨上行。

在國際原油期貨體系中，與布倫特、WTI和迪拜/阿曼的期貨比較，中國原油期貨以人民幣標價和結算。按照通常分析方法，中國貨幣政策和人民幣幣值的變化將對中國原油期貨的價格及其運行產生影響。當前，人民幣還沒有實現國際化，在跨境流動方面還存在諸多的限制，人民幣匯率形成機制也處于市場化改革推進過程中，存在在岸和離岸兩個人民幣匯率市場，二者走勢及其變化有時并不完全一致。同時，中國面臨的宏觀經濟環境較為復雜多變，貨幣政策的穩定性面臨諸多挑戰。這對人民幣匯率的穩定具有較強的負面影響。

中國原油期貨上市以來，人民幣兌美元匯率出現了較為劇烈的變化，振幅11%。為觀察匯率變化對中國原油期貨價格的影響，將同期的布倫特和WTI期貨美元價格與中國原油期貨人民幣價格進行折算，獲得了INE/Brent和INE/WTI的比值，其可以看作是以期貨價格平價計算的美元兌人民幣匯率(分別簡稱為布倫特平價和WTI平價)。盡管期貨價格的變化受到多種因素的影響，但如果央行公布的中間價與期貨價格平價計算結果保持相同的趨勢，則可以說明匯率變化的影響是客觀存在的。

WTI平價與央行公布的匯率中間價表現了總體趨同的走勢，但是布倫特平價在中間段之外的兩端表現了總體趨同。這說明匯率變化確實對中國原油期貨價格在起影響作用。只不過，WTI在美國境內上市交易，對美元價值變化和美國貨幣政策變化更為敏感準確;布倫特在美國境外上市，其標價和結算貨幣雖為美元，但美元實際上已經是外匯，除受到美元價值和美國貨幣政策變化的影響之外，還受到交易者所在國貨幣政策和其貨幣與美元兌換匯率走勢的影響，環境更為復雜，甚至存在一定的滯后，由此導致了在平價上存在一定差異。而無論如何，匯率對中國原油期貨具有較強的影子作用。

要成為價格基準，中國原油期貨需要不斷完善自身建設。選擇以人民幣標價和結算，必然受到匯率影響，然而隨著人民幣國際化進程的加快，匯率影響會逐漸變小。期貨合約優化和原油市場體系建設等方面的問題，需要充分吸收和借鑒國際原油價格基準成長的經驗教訓，持續優化和改進加以解決。為此，建議——

1.優化中國原油期貨合約要素，改變交割方式

要充分認識中國國內原油產量不足，已經成為全球最大原油進口國的實際，為保障國家能源安全正在實施進口原油來源地多元化的特點，立足于中國作為原油消費地，研究做好原油期貨合約的優化，改進交割方式和流程。

一是按照中國主流煉廠原油加工技術水平優化期貨合約的基準品質。這是從根本上使期貨合約反映中國原油市場的需求狀況，期貨交易形成的價格反映煉廠和成品油終端消費市場的價格承受能力，確立中國原油市場需求端的價格標桿，在國際石油市場上亮出中國價格，引導國際石油資源流向中國市場。

二是改變期貨合約交割方式，將實物交割變為現金交割。鑒于中國還沒有形成集中化的原油運輸和倉儲樞紐基地，目前確定的交割倉庫地域分散等不具備普遍公平進行實物交割的實際，著眼于保持期貨交易活躍度的連續性，不再實行實物交割，改變為現金交割，在合約到期日以現金結算并交割。

三是針對中國原油期貨市場將在相對長的一段時間內保持以個人投資者為主體的客觀實際，減少交易制度上對無能力實現實物交割者的強制平倉所造成的影響，盡快研究出臺合約轉換交易機制。提升期貨持倉水平，改善持倉量與交易量的比例結構，使個人投資者和其他有需求的投資者能夠順利實現合約轉換，而不停止交易和降低持倉量。

四是隨著未來中國原油現貨市場的發展，應逐步探索實施期貨轉現貨機制，使交易制度和交割制度安排更加完善，最大限度滿足不同目的交易者的需要，增強各類投資者參與期貨交易的深度，促進建立期貨與現貨之間的合理聯系和良性互動。

2.提升中國原油期貨交易質量，促進價格應用

能否成為價格基準，關鍵看價格的接受度和應用的廣泛性。

其一，要研究原油定價的特點，特別是研究石油行業生產商、貿易商等實體交易者的定價行為特征，分析其轉換定價方式與掛鉤價格基準的主要原因，有針對性地完善中國原油期貨價格形成的條件和環境，不斷提升期貨價格的透明度、公平性，嚴厲打擊價格操縱。

其二，要破除價格基準只能在原油生產地形成的觀念。布倫特和迪拜/阿曼價格基準經常被認為是產地價格基準，但并不能代表所有的價格基準都只能在產地形成。事實上，WTI就是消費地價格基準，阿格斯含硫原油指數也同樣是基于美國墨西哥灣地區煉廠加工原油劣質化的偏好而推出。價格基準在產地形成，還是在消費地形成并不重要，最重要的是業內能夠接受并使用。

其三，要著眼于價格有效應用提升交易質量。二者相輔相成，沒有交易的高質量，就不會產生強應用的價格;價格應用的有效性和廣泛性，反過來也會促使更多的實體企業提高期貨市場參與的強度和深度，帶動非商業投資者的廣泛參與。就中國原油期貨而言，一方面應逐漸提高交易者入場門檻，在政策制定、交易規則完善等制度安排上限制個人投資者頻繁交易和參與程度，鼓勵石油行業實體企業提高參與度，促進中國原油期貨風險管理工具功能的發揮。另一方面，應逐漸提升境外交易者的參與度，為其開展交易提供便利化的條件。要研究吸引國際石油生產商和國際貿易商深度參與交易的具體政策措施，其參與程度越深，對中國原油期貨價格的認可度越高，越有可能將中國原油期貨價格作為風險管理工具，進而與面向中國市場的原油出口進行掛鉤定價。

其四，要充分認識到形成中國原油期貨溢價的必要性和重要性。中國原油市場是資源短缺市場，供給能力明顯低于需求增長，從市場規律和價格規律上看，應具有一定的合理市場溢價。否則，國際原油資源就不會有效的向中國市場流動。從原油出口商的角度，實現自身商業利益最大化是其開展業務的客觀訴求。要改變定價模式和定價公式，從已在使用的價格基準轉向中國原油期貨價格作為價格基準進行定價，必須符合其對商業利益的追求。這樣，在中國原油期貨形成價格基準的初期和過程中，保持與其他被廣泛采用的國際原油價格基準之間的溢價尤為合理和必要。這可以滿足價格基準使用者的逐利性，從而吸引其提高使用的深度。無論是布倫特價格基準作用的強化，還是阿格斯含硫原油指數在美國本土爭奪WTI價格基準的地位，都彰顯了新價格基準溢價的重要性。當然，這也可以理解是新的價格基準更準確地反映了市場變化的新情況和新趨勢。

3.完善市場體系，強化期貨價格紐帶作用

在現代市場經濟條件下，石油市場是包括現貨市場、期貨市場和遠期市場在內的立體化市場體系。在這個體系中，期貨市場起著承上啟下作用，上接現貨市場，下承遠期市場，期貨價格在聯通整體市場體系上具有突出的橋梁作用。就目前中國石油市場而言，期貨市場剛剛建立，尚未形成現貨市場，更沒有建立遠期市場。這將限制中國原油期貨價格的應用程度。因此，中國原油期貨要建設成為價格基準，應在構建立體化石油市場體系，建立中國原油市場價格曲線上狠下功夫。

一是要著眼于中國原油期貨市場的自身建設，突出首行交易的重要性、連續性和活躍性，盡快形成有影響力的主力合約期貨價格。在此基礎上，進一步完善做市商制度，有效引導市場參與者開展遠期月份合約交易，不斷提升活躍度，充分利用中國原油期貨市場平臺搭建完整的期貨價格曲線，反映中國原油市場供需變化的趨勢。

二是要加強石油現貨市場建設，盡快補齊市場體系短板。從理論上講，期貨價格最終必然回歸現貨價格，這也是期貨市場價格發現功能的重要體現。沒有現貨市場，就沒有現貨價格，也就無從論證期貨價格的有效性，更無從談期貨價格應用和風險管理工具功能的發揮。由于中國的原油生產主要集中在中國石油、中國石化、中國海油和延長集團四大國有企業，其生產的原油主要提供給內部煉廠加工，這客觀上限制了形成石油現貨市場。但是，隨著國家戰略石油儲備和商業石油儲備的加快建設，為構建現貨石油市場提供了較好的市場基礎。應改變“備而不用”的觀念，增加石油儲備的流動性，探索利用石油儲備構建現貨市場。同時，深化石油體制改革，優化四大國有石油企業石油資源流向，鼓勵其將石油資源投放到構建的現貨市場進行交易。持續增加現貨市場容量，完善交易規則，加強現貨市場價格形成與期貨市場價格之間的聯系。

三是加快構建石油遠期市場，引導國際石油資源向中國流動。遠期市場的發展可以為活躍期貨市場遠月合約提供有力支持。應研究加快完全放開原油進口貿易經營權，鼓勵更多市場主體參與面向中國市場的原油貿易。按照已經發布的《石化產業規劃布局方案》，在規劃的上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化產業基地周邊，強化與加工能力相配套的原油進口和倉儲等基礎設施建設，統籌安排油輪進港周期和流量，按油輪進港安排構建石油遠期市場，建立遠期市場與期貨市場之間的廣泛聯系，推進遠期市場定價機制建設。

四是建立中國市場的原油價差體系，推進價差交易。價差交易是建立現貨市場與期貨市場、遠期市場與期貨市場動態關系的紐帶，是發揮期貨價格基準作用的重要體現。上海國際能源交易中心應結合中國構建現貨市場、遠期市場的進度和需要，適時推出相應的價差交易產品，完善價差體系結構，制定合適規則，繁榮價差交易，為現貨市場和遠期期貨市場定價提供有力支撐。