編者按：

4月12日，雪佛龍宣布以330億美元并購(gòu)阿納達(dá)科，成為自殼牌2015年并購(gòu)BG后，油氣行業(yè)最大的收購(gòu)交易。另?yè)?jù)彭博社披露，BP正在出售在美國(guó)陸上部分頁(yè)巖油氣資產(chǎn)，總價(jià)值高達(dá)70億美元，目前已有相關(guān)石油公司準(zhǔn)備對(duì)其部分資產(chǎn)進(jìn)行投標(biāo)。國(guó)際石油公司通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)優(yōu)化海外上游資產(chǎn)的意愿不斷增強(qiáng)，部分規(guī)模適當(dāng)、資源稟賦優(yōu)良、價(jià)格較為合理的油氣資產(chǎn)已逐漸浮出水面。2019年，全球油氣上游并購(gòu)市場(chǎng)是否春天將至?在并購(gòu)中應(yīng)重視哪些因素?本期《行業(yè)聚焦》與您共同關(guān)注。

熱點(diǎn)直擊

石油巨頭競(jìng)爭(zhēng)格局向 “四強(qiáng)鼎立”演變

雪佛龍并購(gòu)阿納達(dá)科對(duì)全球油氣市場(chǎng)有何影響?

林益楷(能源研究學(xué)者、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師)：這筆收購(gòu)是自2015年殼牌以470億英鎊(610億美元)收購(gòu)BG集團(tuán)以來(lái)，油氣行業(yè)規(guī)模最大的一筆收購(gòu)。收購(gòu)將給近年來(lái)相對(duì)沉寂的油氣市場(chǎng)投放“巨型炸彈”，將重塑石油巨頭間的競(jìng)爭(zhēng)格局。自上世紀(jì)90年代以來(lái)，全球石油行業(yè)呈現(xiàn)埃克森美孚、殼牌、BP、雪佛龍和道達(dá)爾“五大巨頭”格局。其中，埃克森美孚、殼牌、BP作為三家“超級(jí)石油巨頭”，油氣產(chǎn)量保持在350-400萬(wàn)桶/日。通過(guò)這筆業(yè)內(nèi)第六大規(guī)模的收購(gòu)，雪佛龍的油氣產(chǎn)量將可與殼牌和埃克森美孚比肩，跨國(guó)石油巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)格局將從“三超兩強(qiáng)”向“四強(qiáng)鼎立”演變。并購(gòu)后的雪佛龍油氣產(chǎn)量接近360萬(wàn)桶/日，已經(jīng)逼近埃克森美孚(383萬(wàn)桶/日)、殼牌(367萬(wàn)桶/日)和BP(368萬(wàn)桶/日)，將遠(yuǎn)超道達(dá)爾(277萬(wàn)桶/日)。

林曉紅(中國(guó)石油經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院高級(jí)經(jīng)濟(jì)師)：雪佛龍以330億美元收購(gòu)阿納達(dá)科，為其以非常規(guī)、LNG為主的上游戰(zhàn)略服務(wù)，體現(xiàn)了國(guó)際大石油公司增強(qiáng)上游核心資產(chǎn)的趨勢(shì)。早在2006年，雪佛龍即與阿納達(dá)科互換在印尼的石油資產(chǎn)，相似的上游業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、雄厚的資金實(shí)力是雪佛龍?jiān)诎⒓{達(dá)科競(jìng)購(gòu)中勝出的主要原因。阿納達(dá)科是頁(yè)巖革命的先驅(qū)之一，但在油價(jià)回升之際尋求收購(gòu)方，意味著獨(dú)立石油公司面臨成本困境。隨著頁(yè)巖區(qū)塊的開(kāi)發(fā)時(shí)間變長(zhǎng)，獨(dú)立石油公司面臨勘探開(kāi)發(fā)成本增加，有經(jīng)濟(jì)性的可采資源大幅減少等重大挑戰(zhàn)。頁(yè)巖油氣項(xiàng)目作為短周期項(xiàng)目，經(jīng)常出現(xiàn)產(chǎn)量急劇下降的問(wèn)題，而作為國(guó)際大石油公司的雪佛龍資金雄厚，可以通過(guò)簽訂更長(zhǎng)合約以及利用尖端技術(shù)可以降低成本，增加勘探開(kāi)發(fā)利潤(rùn)。

并購(gòu)阿納達(dá)科將為雪佛龍帶來(lái)哪些回報(bào)?

林曉紅：并購(gòu)阿納達(dá)科將繼續(xù)增加雪佛龍短周期項(xiàng)目投資回報(bào)。在五大國(guó)際石油公司中，雪佛龍公司新油田投資回報(bào)率最高，這與其大部分上游資產(chǎn)投入為短周期高回報(bào)項(xiàng)目密切相關(guān)(2年內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目為短周期項(xiàng)目)，2017年，雪佛龍將短周期項(xiàng)目占總支出比例提高至75%。未來(lái)3年，雪佛龍將其約一半的資本預(yù)算用于能產(chǎn)生快速回報(bào)的頁(yè)巖項(xiàng)目，雪佛龍以前一直專注于大型海上項(xiàng)目，現(xiàn)在大舉投資頁(yè)巖油氣領(lǐng)域，主要是考慮到頁(yè)巖油氣項(xiàng)目的靈活性。

林益楷：一是補(bǔ)強(qiáng)頁(yè)巖油氣資產(chǎn)。雪佛龍近年來(lái)把發(fā)展重心向北美傾斜，目前是二疊紀(jì)盆地最大的區(qū)塊擁有者，計(jì)劃2020年末將該區(qū)域產(chǎn)量提高25%-35%。阿納達(dá)科也是一家資產(chǎn)高度集中于北美的公司(80%的收入和90%的證實(shí)儲(chǔ)量均位于北美)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅┓瘕垖⒃诙B紀(jì)DELAWARE盆地最有潛力的區(qū)域擁有75英里寬的油氣“走廊”，將進(jìn)一步強(qiáng)化該公司在二疊紀(jì)盆地的領(lǐng)先地位。二是做大深水資產(chǎn)，強(qiáng)化在墨西哥灣深水區(qū)主力生產(chǎn)商地位。BP和殼牌在墨西哥灣深水區(qū)近年來(lái)斬獲頗多。阿納達(dá)科在墨西哥灣231個(gè)區(qū)塊中擁有權(quán)益，運(yùn)營(yíng)10座浮式平臺(tái)，在34個(gè)油氣田中擁有權(quán)益。并購(gòu)?fù)瓿珊螅A(yù)計(jì)雪佛龍公司在墨西哥灣深水區(qū)油氣產(chǎn)量將達(dá)到41萬(wàn)桶/日，超過(guò)BP，僅次于殼牌。三是斬獲莫桑比克LNG資產(chǎn)，擴(kuò)張LNG業(yè)務(wù)。除了前些年在澳大利亞高更等幾個(gè)巨型LNG項(xiàng)目投資之外，近年來(lái)雪佛龍?jiān)谛碌腖NG液化項(xiàng)目建設(shè)上幾乎沒(méi)有大動(dòng)作，與殼牌、道達(dá)爾的表現(xiàn)相比略顯遜色。阿納達(dá)科是莫桑比克1區(qū)塊的最大股東及作業(yè)者(占有26.5%的股份)，該項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能1288萬(wàn)噸/年，其天然氣儲(chǔ)量預(yù)計(jì)可支持4000萬(wàn)噸的LNG產(chǎn)能，將進(jìn)一步鞏固雪佛龍?jiān)贚NG業(yè)務(wù)中的地位。

全球形勢(shì)

并購(gòu)市場(chǎng)前景可期二疊紀(jì)盆地頁(yè)巖油仍是焦點(diǎn)

中國(guó)石化石勘院規(guī)劃所副所長(zhǎng)　侯明揚(yáng)

盡管受國(guó)際油價(jià)和美國(guó)等資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)走勢(shì)影響，全球油氣資源并購(gòu)市場(chǎng)2018年以來(lái)未能延續(xù)2016年以來(lái)的“回暖”態(tài)勢(shì)，交易金額和交易數(shù)量均有所下降，但從整體上看，各類國(guó)際石油公司通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)優(yōu)化海外上游資產(chǎn)的意愿不斷增強(qiáng)，上游資產(chǎn)交易溢價(jià)有所降低，部分優(yōu)質(zhì)且價(jià)格合理的油氣資產(chǎn)已逐步顯現(xiàn)，全球油氣上游并購(gòu)市場(chǎng)未來(lái)前景可期。

并購(gòu)策略：石油公司采取差異化策略優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)購(gòu)入方面，部分前景相對(duì)明確的熱點(diǎn)勘探區(qū)域和一批資源規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)成本低的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目則是國(guó)際石油巨頭2019年關(guān)注的重點(diǎn)，例如巴西海上油田規(guī)模約90億桶油當(dāng)量的權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同以及卡塔爾北方油田新一期開(kāi)發(fā)合同等。除國(guó)際石油巨頭外，康菲、馬拉松和大陸石油等北美大中型獨(dú)立石油公司將“深耕北美”，加強(qiáng)對(duì)美國(guó)非常規(guī)油氣資源高效開(kāi)發(fā)，并逐步退出全球其他地區(qū)各類油氣資產(chǎn)以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);而印度、泰國(guó)等國(guó)家石油公司將繼續(xù)加強(qiáng)“資源導(dǎo)向”，利用相對(duì)較強(qiáng)的資金優(yōu)勢(shì)，充分把握2019年可能出現(xiàn)的國(guó)際油價(jià)對(duì)油氣資產(chǎn)購(gòu)入的機(jī)遇，加強(qiáng)海外油氣資源儲(chǔ)備。

并購(gòu)熱點(diǎn)：二疊紀(jì)盆地等優(yōu)質(zhì)頁(yè)巖油資產(chǎn)仍為市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注

“規(guī)模發(fā)展”已成為現(xiàn)階段美國(guó)頁(yè)巖油氣應(yīng)對(duì)低油價(jià)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。特別是在二紀(jì)疊盆地，2018年康休資源公司以95億美元收購(gòu)RSP公司以及響尾蛇能源92億美元收購(gòu)Energen公司后，2019年頁(yè)巖油氣生產(chǎn)商普遍希望通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)在該區(qū)域內(nèi)資源開(kāi)發(fā)的規(guī)模效用：一是通過(guò)上游資源并購(gòu)提升頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)的運(yùn)營(yíng)效率并持續(xù)降低單位成本;二是通過(guò)公司并購(gòu)獲得更好的區(qū)域油田服務(wù)技術(shù)優(yōu)勢(shì);三是通過(guò)規(guī)模提升吸引資本市場(chǎng)投資者的關(guān)注。事實(shí)上，部分規(guī)模適中、資產(chǎn)優(yōu)良的頁(yè)巖油獨(dú)立開(kāi)發(fā)公司將成為國(guó)際石油公司的并購(gòu)目標(biāo)。譬如，總部位于二疊紀(jì)—米德蘭(Midland)盆地的Endeavor公司擁有超過(guò)30萬(wàn)英畝的頁(yè)巖油區(qū)塊面積，殼牌公司已于2018年兩次向該公司提出收購(gòu)但未能達(dá)成一致;而根據(jù)彭博社等信息，埃克森美孚和雪佛龍等公司同樣有意愿競(jìng)價(jià)并購(gòu)Endeavor公司。

并購(gòu)形式：公司整體并購(gòu)活動(dòng)或?qū)⒍嘤谕?/p>

2018年第三季度以來(lái)，隨著國(guó)際油價(jià)再度波動(dòng)走低，國(guó)際石油公司直接并購(gòu)油氣資產(chǎn)的意愿有所降低，或?qū)⑥D(zhuǎn)向通過(guò)公司整體并購(gòu)獲取油氣資產(chǎn)。首先，相對(duì)多元的交易方式能降低油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)石油公司的影響;其次，根據(jù)資本市場(chǎng)上的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在交易價(jià)格較為合理的區(qū)間內(nèi)，發(fā)起公司整體并購(gòu)能夠在短期內(nèi)優(yōu)化石油公司的資產(chǎn)負(fù)債表;第三，公司整體并購(gòu)也能夠提升石油企業(yè)在管理領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)，譬如可能大幅降低一般行政管理費(fèi)等經(jīng)營(yíng)性成本等。此外，近4年來(lái)國(guó)際石油公司普遍采取剝離非核心資產(chǎn)、聚焦收益率和通過(guò)回購(gòu)穩(wěn)定公司股價(jià)等策略爭(zhēng)取資本市場(chǎng)的認(rèn)可，但效果有限;而實(shí)施規(guī)模相對(duì)較大的公司整體并購(gòu)能夠?qū)Y本市場(chǎng)產(chǎn)生較大刺激，有利于企業(yè)吸引更多投資者關(guān)注。從交易對(duì)象上看，國(guó)際石油巨頭和大型獨(dú)立國(guó)際石油公司仍是2019年發(fā)起公司整體并購(gòu)的潛在買方，而部分具有較好資產(chǎn)或技術(shù)但缺乏靈活現(xiàn)金流的中小型石油企業(yè)則將成為被收購(gòu)目標(biāo)。從交易區(qū)域看，眾多各類規(guī)模的石油企業(yè)和完善的市場(chǎng)化交易體系使北美地區(qū)成為最有可能產(chǎn)生公司整體并購(gòu)的區(qū)域。預(yù)計(jì)美國(guó)二疊紀(jì)盆地等頁(yè)巖區(qū)帶和加拿大油砂領(lǐng)域?qū)⒂邢鄬?duì)較多的公司整體并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生。

投資主體：非油氣背景機(jī)構(gòu)股權(quán)投資行為可能大幅增長(zhǎng)

一方面，國(guó)際油價(jià)2018年全年的大幅波動(dòng)以及進(jìn)入四季度后的持續(xù)走低，導(dǎo)致大部分石油公司股票價(jià)格在當(dāng)年資本市場(chǎng)上表現(xiàn)欠佳，使得部分上游資產(chǎn)優(yōu)良、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)的上市石油公司特別是部分專注上游勘探開(kāi)發(fā)的大中型獨(dú)立石油公司估值明顯受損，已成為資本市場(chǎng)上具有較好股權(quán)投資價(jià)值的目標(biāo)。另一方面，一批財(cái)務(wù)狀況良好、現(xiàn)金流充足的國(guó)家石油公司以及非油氣背景投資機(jī)構(gòu)則希望通過(guò)股權(quán)投資的方式，購(gòu)買優(yōu)質(zhì)上市石油企業(yè)股權(quán)，并計(jì)劃通過(guò)分紅等方式獲取資本市場(chǎng)上的周期性收益。

伍德麥肯茲公司預(yù)測(cè)，非油氣背景投資機(jī)構(gòu)方面，部分私募資本和國(guó)家主權(quán)投資基金將進(jìn)一步加大對(duì)優(yōu)質(zhì)石油企業(yè)的股權(quán)投資力度。其中，私募資本埃利奧特管理資本20.7億美元參股QEP資源公司后，表示將繼續(xù)聚焦“低估值”石油公司;阿布扎比主權(quán)基金和加拿大退休金計(jì)劃投資委員會(huì)等預(yù)計(jì)也將延續(xù)近年來(lái)對(duì)油氣資本市場(chǎng)的關(guān)注。

企業(yè)層面

實(shí)施油氣并購(gòu)應(yīng)高度關(guān)注價(jià)值因素

能源戰(zhàn)略學(xué)者 馮保國(guó)

油氣并購(gòu)的核心就在于價(jià)值。一方面是并購(gòu)資產(chǎn)本身的價(jià)值，另一方面是并購(gòu)之后因規(guī)模經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的價(jià)值。在油氣并購(gòu)對(duì)象的選擇、定價(jià)、談判以及并購(gòu)?fù)瓿珊笪磥?lái)的運(yùn)行、投資回收時(shí)，價(jià)值始終是并購(gòu)各方關(guān)注的焦點(diǎn)內(nèi)容。在此過(guò)程中，至少要對(duì)盡職調(diào)查、油氣價(jià)格、稅收環(huán)境和協(xié)同效應(yīng)四個(gè)方面給予高度重視。

首先，做好盡職調(diào)查是油氣并購(gòu)的基礎(chǔ)。選擇和實(shí)施并購(gòu)，最重要的是對(duì)擬并購(gòu)儲(chǔ)量資產(chǎn)的基本狀況，包括礦權(quán)權(quán)屬、合同權(quán)利、合同義務(wù)、開(kāi)發(fā)年限等完全清楚了解，并結(jié)合自身所擁有的技術(shù)、管理等方面的能力，采取不同的油氣價(jià)格情景和勘探開(kāi)發(fā)情景模式對(duì)油氣儲(chǔ)量做出客觀、科學(xué)、全面的評(píng)估。同時(shí)，要對(duì)并購(gòu)對(duì)象的或有資產(chǎn)、或有負(fù)債等基本情況完全調(diào)查清楚，特別是對(duì)當(dāng)前存在的一些法律糾紛、勞工糾紛等事宜有充分的了解，做好評(píng)估，判斷其對(duì)收購(gòu)價(jià)值可能產(chǎn)生的影響。此外，在技術(shù)發(fā)展迅速，普遍重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)的時(shí)代大背景下，要特別對(duì)擬并購(gòu)對(duì)象所使用和所擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)實(shí)狀況進(jìn)行充足的了解，厘清知識(shí)產(chǎn)權(quán)可能存在的交叉狀況，防止完成收購(gòu)之后可能面對(duì)的潛在知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛和損失。

其次，應(yīng)對(duì)油氣價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行客觀判斷。油氣行業(yè)并購(gòu)的周期與油氣價(jià)格變化的周期表現(xiàn)出高度一致性。在油氣價(jià)格處于下行趨勢(shì)時(shí)，油氣行業(yè)的并購(gòu)經(jīng)常表現(xiàn)出逐漸減少的趨勢(shì);反之，在油氣價(jià)格處于上行趨勢(shì)時(shí)，油氣行業(yè)并購(gòu)的活躍度顯著增強(qiáng)。比如，2018年在10月份之前，國(guó)際原油價(jià)格總體上處于穩(wěn)定且可預(yù)期的上升趨勢(shì)，這導(dǎo)致油氣行業(yè)全球并購(gòu)年度交易額達(dá)到4268億美元，較2017年增加797億美元。在實(shí)施并購(gòu)定價(jià)的過(guò)程中，對(duì)油氣價(jià)格走勢(shì)的不同判斷將對(duì)交易價(jià)值，以及交易對(duì)價(jià)產(chǎn)生重要影響。如果交易雙方在油氣價(jià)格走勢(shì)的判斷上出現(xiàn)重大背離，很可能導(dǎo)致并購(gòu)交易最終難以達(dá)成。這就要求在實(shí)施并購(gòu)的過(guò)程中，必須對(duì)油價(jià)的走勢(shì)做出充分的、有理有據(jù)的、足夠理性的判斷。另一方面，如果對(duì)油氣價(jià)格的走勢(shì)過(guò)于樂(lè)觀，勢(shì)必將導(dǎo)致較高的交易對(duì)價(jià)，在完成并購(gòu)后的運(yùn)行中將降低對(duì)油價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，影響到并購(gòu)交易實(shí)際產(chǎn)生的投資回報(bào)，拉長(zhǎng)投資回收期。

再次，稅收法律環(huán)境應(yīng)成為并購(gòu)中考慮的重要因素。在油氣并購(gòu)中，一是要客觀評(píng)估并購(gòu)地的稅收法律環(huán)境，充分了解在并購(gòu)時(shí)可能涉及的不同種類的資產(chǎn)交易，以及股權(quán)交易、礦權(quán)權(quán)屬或合同轉(zhuǎn)讓、交易對(duì)價(jià)支付的不同方式等多方面的稅收法律規(guī)定，做好稅收籌劃;二是要對(duì)并購(gòu)地未來(lái)可能的稅收法律環(huán)境變化有清醒的認(rèn)識(shí)和客觀的評(píng)估判斷，應(yīng)盡可能通過(guò)與資源國(guó)的談判，以并購(gòu)合同條款或者簽訂單獨(dú)協(xié)議的方式，為并購(gòu)之后長(zhǎng)達(dá)幾十年的運(yùn)營(yíng)獲取穩(wěn)定的稅收法律環(huán)境;三是要研究并購(gòu)地國(guó)家與其他國(guó)家之間避免雙重征稅的國(guó)際稅收協(xié)定簽訂情況，以及其對(duì)投資回收款匯出國(guó)境時(shí)征收的紅利稅等稅收條款做出清晰的了解，以便在開(kāi)展并購(gòu)的過(guò)程中就對(duì)投資回收做好預(yù)先安排，并對(duì)交易對(duì)價(jià)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

最后，應(yīng)明確判斷油氣并購(gòu)之后的協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)的根本目的在于提升公司價(jià)值，使股東能夠獲得更多的回報(bào)。其根本的途徑就在于發(fā)揮并購(gòu)之后的協(xié)同效應(yīng)，將公司先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理能力、市場(chǎng)條件、資金成本、稅收籌劃等綜合性的公司或項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)移植到被并購(gòu)對(duì)象，挖掘潛力并轉(zhuǎn)化為公司現(xiàn)實(shí)的價(jià)值。在并購(gòu)定價(jià)中，一般情況下，總會(huì)將協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期納入確定交易對(duì)價(jià)之中。特別是在因交易對(duì)方咬定交易價(jià)格不放松，感覺(jué)到不提高交易報(bào)價(jià)，就將使交易難以達(dá)成時(shí)，往往在進(jìn)行并購(gòu)最終決策時(shí)高估協(xié)同效應(yīng)以作為提高交易價(jià)格的依據(jù)。因此，油氣并購(gòu)時(shí)應(yīng)該考慮協(xié)同效應(yīng)及其對(duì)交易對(duì)價(jià)的影響，但是必須要對(duì)協(xié)同效應(yīng)做出正確的評(píng)估，不能依靠歷史經(jīng)驗(yàn)做出高估。

總之，油氣并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到的因素眾多。在并購(gòu)的實(shí)施過(guò)程中，應(yīng)特別重視做好盡職調(diào)查，厘清并收購(gòu)對(duì)象的資產(chǎn)邊界和產(chǎn)權(quán)邊界，客觀評(píng)估油氣儲(chǔ)量狀況和油氣價(jià)格走勢(shì)，為并購(gòu)對(duì)象確定較為合理的基礎(chǔ)交易價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)著眼于并購(gòu)之后的運(yùn)行和投資回收，對(duì)稅收法律環(huán)境和協(xié)同效應(yīng)做出真實(shí)的評(píng)估，強(qiáng)化增量?jī)r(jià)值評(píng)估確定的客觀性，盡可能的防范和降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。