建議關注火電盈利彈性+水電投產周期，維持“買入”評級兩楊水電站投產逐漸臨近，公司火電業務受煤價下行趨勢盈利彈性顯現，看好公司長期價值。同時三季度盈利狀況改善，1-3Q20 公司實現營業收入/歸母凈利潤 296.8/52.1 億元，同比-8.0/+20.3%，其中 Q3 實現營業收入/歸母凈利潤 122.1/21.4 億元，同比-3.4/+3.8%。我們上調 20-22 年預測，預計 20-22 年 EPS 為 0.84/0.86/0.96 元（前值 0.76/0.80/0.89 元），參考可比火電/水電公司 21 年 Wind 一致預期 PE 均值 10/14x，給予公司火電/水電板塊 21 年目標 PE 為 12/16x，對應 21 年公司市值為 926 億元，對應目標價 12.90 元（前值 11.30 元），維持“買入”評級。

電量電價雙增長，水火共筑提毛利

20Q3 經營情況：1）公司 Q3 水電上網電量同比增長 3.7%，電價同比小幅增長 0.8%，其中：雅礱江 Q3 上網電量同比增長 1.8%，電價同比增長 1.6%，云南國投大朝山實現上網電量電價顯著增長，分別同比增長 64.7/72.4%，水電盈利能力持續向好。2）火電方面，Q3 上網電量/電價分別同比增長5.1/4.5%，其中福建電量增速較高達到 24.9%。3）Q3 公司毛利率為 54.0%，同比上升 5.1pct，我們判斷或因 Q3 公司水電火電電價同比提升疊加煤價下行利好成本管控，帶來毛利率大幅上行。3）管理費用拖累：Q3 管理費用率同比提高 2.7pct 至 5.2%，或因計提退休人員統籌外費用導致。

雅礱江水電進入投產周期，遠期增量可期

公司水電主要利潤來自雅礱江水電（持股 52%），2021 年雅礱江中游電站兩河口與楊房溝（裝機容量 300/150 萬千瓦）進入投產周期，首臺機組將陸續投產。我們預計兩楊投產后穩態期每年將增發 287 億度電，對應 71億元增量收入，及歸屬國投電力增量凈利潤 6 億元，增厚國投電力 2019發電量/歸母凈利潤分別為 18%/13%。同時，卡拉電站于 20 年 6 月獲準，中游電站開發有序推進，遠期增量可期。

目標價 12.90 元，維持“買入”評級

考慮三季度盈利狀況改善，兩楊水電站投產在即，火電盈利彈性顯現，我們上調 20-22 年預測，上調全年預計投資收益及火電業務營業收入，預計20-22 年 EPS 為 0.84/0.86/0.96 元（前值 0.76/0.80/0.89 元）。預計公司21 年實現歸母凈利潤 60 億元，其中火電/水電歸母凈利潤 8/52 億元，采用分部估值法，參考可比火電/水電公司 21 年 Wind 一致預期 PE 均值10/14x，公司火電水電資產優質，給予一定估值溢價，給予公司火電/水電板塊 21 年目標 PE 為 12/16x，對應 21 年公司市值為 926 億元，對應目標價 12.90 元（前值 11.30 元），維持“買入”評級。

風險提示：雅礱江水電投產進度不及預期；來水偏枯影響發電量；經濟下行拖累水電需求。