中國企業(yè)的一大能力是一旦在某一領域打破國外壟斷，立馬可以把產品做成白菜價，這個現(xiàn)象在帝科股份身上同樣適用。

中國企業(yè)的一大能力是一旦在某一領域打破國外壟斷，立馬可以把產品做成白菜價，這個現(xiàn)象在帝科股份(SZ：300842)身上同樣適用，2016-2020H1公司核心產品正面銀漿毛利率從22.9%下降至14.9%。成立于2010年的帝科股份是從事新型電子漿料的領先企業(yè)，主要產品為晶硅太陽能電池正面銀漿，公司也在積極研發(fā)和推廣太陽能疊瓦組件導電膠、半導體及顯示照明領域的封裝和聯(lián)裝材料等產品，在正面銀漿領域打破了美國杜邦、德國賀利氏和三星SDI等國際巨頭壟斷的局面。

太陽能電池細分材料打破國外巨頭壟斷帝科股份的主要產品是晶硅太陽能電池正面銀漿，并積極研發(fā)和推廣太陽能疊瓦組件導電膠、半導體及顯示照明領域的封裝和裝聯(lián)材料等多類別產品，其中LED用固晶導電膠、半導體芯片粘接導電膠已于2019年開始推廣并形成銷售，不過銷售金額僅有23.86萬元，營收占比0.02%，占比太小。公司正面銀漿產品主要用于太陽能電池生產，在常規(guī)單晶/多晶電池、金剛線黑硅電池、PERC單晶/多晶電池、N-PERT電池及高目數(shù)細線徑網版和無網結網版印刷等應用上開發(fā)了多款產品，主要產品型號有DK91/DK92/DK93系列導電銀漿、DECA系列固晶導電膠和DK81A分布印刷專用主柵漿料：

資料來源：帝科股份主要產品，招股書整理，阿爾法經濟研究

硅太陽能電池是二端器件，兩個端子分別在硅片的受光面和背光面，太陽能電池用的厚膜導體漿料有三種：受光面的正面銀漿、背光面的背面銀漿和背面鋁漿，三種漿料通過絲網印刷過程分別印制在硅片兩面，烘干后經過共燒結形成太陽能電池片的兩端電極，其中正面銀漿是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，直接關系太陽能電池的光電性能：

資料來源：正面銀漿用途示意圖，帝科股份招股書，阿爾法經濟研究

正面銀漿由高純度銀粉、玻璃體系、有機體系等組成，其中銀粉作為導電功能相，其優(yōu)劣直接影響到電極材料的體電阻、接觸電阻等，進而影響光電轉換效率。玻璃體系為高溫粘接相，對銀粉燒結及銀-硅歐姆接觸的形成有決定作用;有機體系作為承載銀粉和玻璃體系的關鍵材料，對印刷性能、印刷質量有較大影響。

國內正面銀漿起步較晚，技術壁壘較高，2011年以前一直未有突破。近年來隨著中國太陽能光伏產業(yè)發(fā)展，正面銀漿市場需求呈增長趨勢，也吸引大量企業(yè)進入正面銀漿市場。目前正面銀漿市場涌現(xiàn)出帝科股份、蘇州晶銀、匡宇科技為代表的國產廠商，并逐步打破由杜邦、賀利氏和三星SDI等國際巨頭占據(jù)的正面銀漿市場。根據(jù)世界白銀協(xié)會2018年數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年國產正面銀漿已能滿足20%的市場需求，亞化咨詢現(xiàn)實2017-2018年國產正面銀漿占全球市場的比例為30%、37%，國產替代加速，但相應的競爭愈發(fā)激烈。此外國際巨頭在性價比、市場反應速度等綜合服務能力上相比國內企業(yè)缺乏競爭，從2019年起杜邦計劃將光伏和先進材料、生物材料等業(yè)務轉移至新的非核心部門并考慮出售，也反映出行業(yè)競爭加劇。

營收高度依賴單一產品，競爭加劇下增量未必增收2015-2019年帝科股份營收從0.31億元增長至12.99億元，但除了2015-2017年保持高速增長，2018年開始增速放緩，主要是531新政對產業(yè)的影響。2020年前三季度公司營收10.14億元，同比增長2.6%，一二季度受新冠疫情影響單季度營收同比下降8.31%、16.92%，第三季度單季度實現(xiàn)營收5.14億元，同比增長24.97%，單季度營收創(chuàng)歷史紀錄并且前三季度增速由負轉正：

資料來源：Wind股票，阿爾法經濟研究

從產品營收來看，帝科股份的營收幾乎全部來自正面銀漿，產品結構非常單一。其中正面銀漿營收主要來自DK92，營收由2017年的0.71億元增長至2019年的6.13億元，DK91的營收規(guī)模則從8.10億元下降至4.86億元。DK92是DK91的改進產品，比如DK92A多晶黑硅PERC專用導電銀漿是在DK91A基礎上進一步提升拉力、改善低溫燒結特性等的產品。持續(xù)改進現(xiàn)有產品和推出新產品是公司提升競爭力的重要舉措：

資料來源：Wind股票，阿爾法經濟研究

2019年DK93系列產品貢獻1.92億元的營收，DK93系列有DK93A多晶黑硅PERC LDSE導電銀漿、KD93B單晶PERC LDSE導電銀漿、DK93K雙面氧化鋁單晶PERC LDSE導電銀漿等，可用于單晶PERC LDSE電池等。

2015-2020Q3帝科股份研發(fā)費用分別為0.03億元、0.12億元、0.38億元、0.41億元、0.48億元和0.36億元，研發(fā)費用率為9.7%、4.1%、4.3%、4.9%、3.7%和3.6%，研發(fā)金額總體增長，但因快速增長的營收，研發(fā)費用率總體下降。公司期間費用率由32.3%下降至10%以下，在費用端降低了對凈利潤的影響。

資料來源：Wind股票，阿爾法經濟研究

不過從毛利率來看，2016-2020Q3帝科股份正面銀漿毛利率從22.9%下降至14.9%，毛利率的下降固然有原材料銀粉價格上升、531光伏新政下太陽能光伏裝機量、太陽能電池產量下降等導致光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)銷售價格有所下降，進而導致正面銀漿售價下跌等的原因，但還有一點是行業(yè)間競爭的加劇。2017-2019年帝科股份正面銀漿實現(xiàn)銷售189381.80千克、197135.91千克和311825.87千克噸，銷售均價為4719.86元/千克、4218.56千克和4166.16千克，呈明顯下降趨勢：

資料來源：帝科股份招股書，阿爾法經濟研究

對比同行毛利率，帝科股份的毛利率稍高于匡宇科技和碩禾電子，但總體來看行業(yè)的毛利率水平均呈下降趨勢，這里面除了行業(yè)供需因素，還有競爭加劇的原因：

資料來源：帝科股份招股書，阿爾法經濟研究

展望未來，正面銀漿的發(fā)展趨勢主要受下游太陽能電池及組件的需求影響，雖然太陽能電池技術迭代對正面銀漿需求有一定影響，總體上電池單位正面銀漿消耗量呈下降趨勢，但受電池片產量增長拉動，對正面銀漿的需求仍有一定支撐。預計2019-2023年中國太陽能電池片產量從101GW增長到184GW，對應的電池片需求量從203.12億片增長至345.72億片，對應的正面銀漿的需求量從178.06噸增長至213.41噸：

資料來源：智研咨詢，阿爾法經濟研究

2017-2019年帝科股份漿料產量為189.38噸、197.14噸和311.83噸，募投項目建成投產后將擁有年產500噸正面銀漿產能，其中搬遷產能244.80噸/年，募投項目新增產能255.20噸/年，而預計2023年國內新增正面銀漿消耗量213.41噸。如果公司募投項目達產，未來產能極有可能過剩，屆時公司極有可能面臨量價齊跌的局面，增量未必增收。