近年來，中國國有發電企業負債與資本運作問題廣受社會關注。發電企業資產負債率高企和資本運作日趨頻繁，逐漸成為市場投資者、企業經營者、理論研究者以及政府相關部門關注的熱點和焦點。2008年以來，發電中央企業資產負債率普遍超過80%。受多重因素影響，發電企業盈利能力下滑嚴重，高負債率下的財務杠桿效應使得財務成本侵蝕了大量利潤，發電企業進入風險攀升的階段，經營風險不斷加大。2010年，國資委要求發電中央企業采取各種措施逐步降低資產負債率，并將之正式納入2010年度業績考核指標。另一方面，中國國有發電企業近年來逐漸興起了一股資本運作浪潮，新股發行、債券融資、兼并收購、資產重組等資本運作行為日趨頻繁。當前，中國發電企業面臨著發展資金不足、資產負債率過高、投融資結構不盡合理、產業結構調整和升級較難等諸多問題，通過借助資本運作，不但能夠較好地解決上述問題，還能使企業可支配的資源和生產要素通過市場機制得到更有效的配置，增進社會效率和社會福利。因此，開展中國發電企業負債與資產運作問題研究，不但具有理論意義，而且具有現實針對性和迫切性。分別從深化資本運作認識、消除資本運作限制、打造資本運作平臺、提升資本運作質量和完善資本運作外部環境五個方面提出了政策建議。研究認為：一要深化資本運作認識，把握發電企業資本運作方向；二要消除融資渠道限制，拓展發電企業資本運作空間；三要多措并舉擴大融資平臺，實現投融資結構優化；四要提升并購重組質量，有效利用各種資源；五要完善相關法律政策體系，改善發電企業資本運作環境。

一、深化資本運作認識，把握發電企業資本運作方向

（一）深化資本運作認識，明確發電企業資本運作目標資本運作是企業發展戰略的重要組成部分，是提高企業效益、促進集團公司健康可持續發展的重要保證。深刻認識資本運作、優化資本結構、降低資本成本和提高資本運營效率這一基本目標，充分發揮資本運作在發電行業“調結構、降成本、提效益”中的作用，牢固樹立資本運作 “既要做大，又要做強”的觀念，不但要實現資產規模擴大，更重要的是實現企業資產質量提高，盈利能力增強，競爭能力提升，國有資產保值增值能力增強。當前中國發電企業運用資本運作“調結構、降成本、提效益”的目標包括三個方面：一是通過各種資本運作方式增加股權類融資，優化企業融資方式，降低債務資本成本，降低集團公司資產負債率；二是通過資產重組和產業整合，實現發電資源、資金、人才等各種資源優化整合，發揮協同作用增強企業競爭力；三是通過上市、融資、兼并收購、資產剝離等資本運作方式實現企業跨越式發展。

（二）圍繞企業發展戰略，統籌規劃發電企業資本運作行為

圍繞企業發展戰略，制定符合企業實際的資本運作中長期規劃，統籌企業資本運作實踐工作，是中國發電企業實現資本運作管理規范和程序化決策的前提。國電集團制定的較為完善的資本運作中長期規劃就取得了較好效果。國電集團資本運作規劃提出堅持多點推進, 在常規發電、新能源、煤炭、化工、高科技和金融等各板塊大力培育上市資源,力爭在三年內每一個板塊都有一個上市公司作為融資平臺,實現滾動交替融資，逐步實現整體上市。在此資本運作規劃指導下，國電旗下的龍源電力在港上市,融資177億元人民幣,僅這一項就使得集團資產負債率下降了3個百分點，達到資本運作預期目標。

（三）增強資本運作風險防范意識，資本運作應當量力而行

資本運作應當量力而行，順勢而為，不能鋌而走險。發電企業在生產經營中面臨著電力價格、發電成本、燃料價格和機組可利用小時變化的風險，在兼并收購中面臨著后續專業整合、市場環境和相關法律法規政策變動的風險，在電力投資中面臨著市場需求不足、價格下降的風險。發電企業在資本運作時應充分考慮這些風險因素，既要重視購并活動的財務風險所可能促發的資金鏈斷裂，也要重視后續重組對整體布局、產業競爭力、管理跨度和管理層級結構的影響。既要關注外部環境變化可能觸發的資本運作風險，也要注重建立內部控制系統、風險評估機制和應急措施。既要借助于資本運作實現擴張和外延式增長，也要通過資本運作實現結構優化，資源的有效配置。只有這樣，才能使風險得到有效防范、管理效率得到提高，才能使得企業的盈利能力得到增強，才能真正做大做強，才能保證企業可持續協調發展。

（四）完善管理體制和激勵機制，加強資本運作人才隊伍建設

資本運作是融專業性、復合型和藝術性于一體的經營活動，不僅要求從業人員具有廣泛的金融、證券、稅務、財務、法律、經營管理等方面的知識，能夠熟練運用各種金融工具和管理手段，而且要具有敏銳的市場洞察力和處理各種復雜事務的能力和談判能力。由于資本運作人才和生產經營人才需要的知識結構不同，對企業發揮影響的方式不同，貢獻企業價值的表現不同，因此需要構建符合資本運作人才發揮作用的管理體制和激勵方式。當前中國發電企業資本運作人才隊伍建設，一是在人才的選擇標準方面，要建立符合集團公司特色的復合型人材標準；二是在制度體系建設方面，要構建財務與風險管理評價體系、激勵與約束機制和執行中的監督機制；三是在工作激勵方面，要改變目前過于單一的短期激勵方式，制定長期激勵方案，如股票期權、股票面值計劃、股票增值優惠權、績效達成計劃、內部股票計劃、影子股票計劃等，激勵資本運作人員關注資本的長期保值、增值，使資本運作能更有效地支持公司的長遠戰略。

另一方面，隨著資本運作的常態化和境外上市步伐的加快，要加強境外資本運作人才隊伍建設。當前中國發電企業國際化經營管理人才的培養和儲備日益緊迫，對現有資本運作人才隊伍的培訓教育還不夠深入，精通國際商務慣例、外語和法律等知識的跨國經營人才較為短缺。由于國內電廠在法律制度、財務管理、稅收體系、國際融資、公司治理結構、管理層激勵計劃等方面與市場經濟成熟國家的做法差距非常大，近年來中國發電企業走出國門進行了大量并購，國外電廠采用的套期保值合同鎖定電量、電煤、電氣等做法，在國內還很少出現，需要人才和知識的積累，需要采取措施培養現有資本運作人才和吸引世界各地人才加入發電企業。

對于華電集團而言，我們建議進一步梳理并完善現有資本運作人才的管理方法和激勵制度，同時加大資本運作人力資本的投入力度，通過引進人才、培養人才、培育高效率的工作團隊等手段，打造一流的資本運作管理團隊。

二、消除融資渠道限制，拓展發電企業資本運作空間

目前中國發電企業受融資渠道限制嚴重，資本運作空間較小。針對這種情況，應當積極探索和創新資本運作方式，優化資本結構，拓寬融資渠道、降低融資成本，有效構建多層次的融資體系。

（一）推進股權多元化，加大股權類融資

在債務融資比重已經接近高限的情況下，發電企業應積極利用上市公司作為融資平臺，加強權益資本的籌集，通過增發、配股、發行可轉換公司債等手段，加大股權類融資比重，合理優化資本結構。除了在資本市場實施股權類融資手段外，發電企業還可以積極對現有非上市資產進行重新組合，通過實施IPO、引進戰略投資者、出讓項目股權吸收其他股東資本、吸引產業基金投資等手段，打造新的融資平臺，加大資本結構調整力度，推進股權多元化，增加權益性資金的來源渠道。黔源電力通過一些列資本運作上市融資的舉措可資借鑒。通過實施產權資本運作、優化產業結構、母子公司吸收合并、資本市場定向增發等一系列舉措，黔源電力向資本市場直接融資10.8億元，間接帶動融資8.5億元，為公司節約上億元的融資成本，降低資產負債率10個百分點，規避化解了公司經營發展風險，推動資源優化整合，有效提升企業競爭實力，有力推動了企業跨越發展。

（二）積極申請發行電力債券，多渠道籌集低成本資金

鑒于目前中國發電企業經營業績不太理想，同時銀行債務高企、財務費用較大的現狀，債券融資在中國電力融資渠道逐步走向多元化的過程中發揮著越來越重要的作用，電力行業上市公司可憑借行業優勢和信譽，積極申請發行電力債券，充分利用企業債券市場，直接向社會籌資。發電企業充分利用企業債券市場進行直接籌資，其籌集資金性質屬于負債資本，雖不能夠達到降低資產負債率的目的，但能夠改變以單一銀行借款為主的負債資本結構，實現優化債務資本結構的目的。因此，發電企業應利用企業債券市場通過積極申請發行公司債券、中期票據、可轉換債券等方式，在資本市場上多渠道籌集低成本資金，改變目前較為單一的債務資本結構；同時還可以通過協議方式引入信托、保險、郵儲等低成本資金，降低財務費用。值得注意的是，由于受發電企業投資期間結構特征影響，不宜進行過大規模的短期債融資。

（三）大力推進電力資產證券化進行表外融資

資產證券化又稱結構式融資，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。它是指發起人將缺乏流動性但未來具有穩定現金流的資產或資產組合起來，通過一定的結構安排，重組風險和收益，轉化成可自由流通證券的過程。在資產證券化中，發電企業把未來電費收益權出售，但仍保持對實物資產的有效控制，實際上是“用將來的錢，辦現在的事”，與傳統融資方式相比，資產證券化融資的優點主要體現在：門檻較低、效率較高、內容靈活、成本較低、時間更短、資金用途不受限制、不改變資產所有權、有利于保護商業秘密。作為一種表外融資方式，資產證券化融入的資金不是公司負債而是收入，因此能夠降低資產負債率，提高資信評級。2006年華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃（20億元）和南通天電資產支持收益專項資產管理計劃（8億元）先后成功發行，標志著電力行業完全具有通過資產證券化進行融資的條件和基礎，作為一種富有活力的金融創新工具，發電企業運用資產證券化進行表外融資的范圍可以逐步推廣。

三、多措并舉擴大融資平臺，實現投融資結構優化

（一）提升企業盈利能力，激活已有上市公司融資平臺要激活已有上市公司融資平臺作用，必須提高發電企業盈利能力。對于發電企業而言，一是在生產經營上開源節流，加大市場營銷力度，開拓市場，增加發電銷售量，進一步加強電煤管理，降低發電成本，加強內部資金管理，合理安排資金的投向，降低財務成本。二是通過資本運作整合上市公司資源，通過優良資產注入、不良資產剝離、變現閑置資產實現企業專業化整合，提高發電上市公司競爭力和盈利能力。三是通過產業鏈整合和價值鏈整合，實施多元化經營，拓展利潤空間。

（二）以結構調整為契機，打造上市公司新融資平臺

對于目前深處火電虧損泥潭的五大電力集團來說，火電上市公司的融資平臺已基本處于凍結狀態， 面對當前嚴峻的電煤供應形勢，必須以結構調整為契機，打造上市公司新融資平臺。首先，堅持以科學發展觀統領全局，從戰略高度重視和調整電力產業結構。整合內部資源，堅持“積極發展水電，優化發展火電，適當發展核電，因地制宜發展新能源”，大力發展新能源、清潔能源等產業。同時，延伸新能源產業鏈條，形成節能、環保、信息、新能源設備制造等產業集群，實施大項目帶動戰略，為主業發展提供支撐。還要積極推進煤電聯營、鋁電聯營，投資發展交通運輸行業和機械行業發電設備制造領域，大力發展物資、金融等相關產業方面，優化企業業務結構。

（三）緩解上市融資條件限制，充分利用國際資本市場

按照大陸資本市場的要求，由于盈利能力較低，發電企業在大陸資本市場上市融資存在障礙。為了暢通融資渠道，除了發電企業提高自身盈利能力外，還可以考慮進入更加靈活的國際市場打造融資平臺。由于香港的資本市場更為靈活，融資條件和限制相對較少，新能源產業對于融資的需求十分迫切，中央企業新能源板塊競相到香港上市，一度出現扎堆到香港上市融資或配股的情況。因此，轉換思路充分利用國際資本市場，不失為緩解上市融資條件限制的好辦法。

（四）注重資本運作效益，優化投融資結構

中國發電企業長、中、短投融資組合不太合理，對投資節奏的把握欠佳，致使目前火電在利潤結構中比重過大，火電虧損導致整體盈利水平下降。同時，債務在融資結構中比重過大，財務費用侵蝕利潤嚴重。下一步中國發電企業應樹立“效益優先”原則進行項目決策和投資，構建切實可行的風險投資評估管理指標體系，增強投資的短期回報水平，優化利潤結構。同時，加強資產負債管理，明確企業資本結構目標，加大資產負債管控力度，提升資本利用效率，優化資本結構。

四、提升并購重組質量，有效利用各種資源

（一）加強企業組織管理，推進關聯板塊、業務深度整合

按照構建綜合型能源控股集團的戰略構想，積極探索制定“資產經營與資本經營相結合”的資本運作模式，借鑒中航集團以整體上市為導向的資本運作模式，推進關聯板塊、業務進行整合，以資本為紐帶實現產業鏈和價值鏈上的關聯互動、深度融合，促進能源結構、區域結構和產業結構進行合理布局，提升多元化戰略各板塊的綜合競爭力。探索和建立適應集團產業發展的管理決策方式，構建好總部和子公司的關系，明確各子公司的營運模式和管理規則。充分發揮子公司市場競爭主體的作用，建立開放的決策交流制度。發揮多元化企業集團優勢，培育煤炭資源、新能源、高新技術產業等業務板塊，加強戰略協同。

（二）以清潔能源為重點，大力推進戰略性并購

電力是五大發電集團的核心產業，始終堅持做強做大電力核心產業是其共同的目標。加強發電企業能源結構戰略調整，主要從三個方面著手，一是著力推廣清潔煤發電技術，建設節能環保燃煤電廠，以煤為主是中國能源戰略的現實選擇，目的是優化發展煤電，實現節能減排，提高發展的質量和效益，大力建設大容量、高參數火電機組和熱電聯產機組，積極開發清潔高效發電技術，建設一批節能環保示范電廠。二是著力提高水電開發的規模和質量，增加可再生能源的比重，水電技術成熟，符合國家節能調度政策，是最具備大規模開發利用條件的可再生能源。三是著力發展風電、太陽能等新能源，占領新能源開發的制高點，風電是當前能夠大規模開發并有明顯效益的清潔能源，太陽能發電是未來重要的替代能源，都是國家政策重點支持的能源產業。中國發電企業要做大做強，必須借助于能源結構戰略性調整，大力推進開展戰略性并購，迅速整合資源來提高自身的核心競爭能力。

（三）優化資本運作方式，實現多元化發展

改變以現金交易方式為主、籌措收購資金途徑單一、自籌資金和債務融資比重過大的資本運作模式，積極考慮采用部分換股的交易方式，在保持國有股控股地位前提下，既可一定程度上擺脫資金規模的限制，又能減輕企業財務負擔。堅持跨區域、多能源并購，不斷延伸產業鏈。由于受煤炭資源、供求關系、利益機制等方面的影響，五大發電集團對煤炭資源的并購難度日益增大。借鑒航空客運業資本運作的經驗，積極通過換股、聯盟、合作協議等多種資本運作形式，加強煤炭資源控制權，從整體上降低企業交易成本，穩定企業原料成本價格，提高效率，同時克服煤炭運輸瓶頸的障礙。同時還可積極通過換股、聯盟、合作協議等多種資本運作形式，探索并購海外煤炭資源(如在外蒙、越南、印尼、俄羅斯等國家)的可能性，以及進入熱力供應、電力工程技術、科技環保產業、交通設施投資以及港口建設等與電力相關的產業，逐步向綜合性能源集團邁進。

（四）做強金融業，促進產融結合

進一步加大對金融機構的投資力度，加強對金融資源的控制，為建設具有國際競爭力的世界一流能源集團提供金融支持，促進產融結合。一是加大資源整合力度，強化內部優先原則，支持金融產業發展。資源整合是產融結合的基礎和“結合點”，資源整合程度的高低是產融結合成效最直接的體現。二是集團控股金融機構要不斷創新，提升服務集團的能力和水平。金融產業各機構要加強專業團隊建設，加快提升系統功能，拓展牌照業務范圍，提升服務集團的能力和水平，要加強與集團和成員單位的上下聯系，主動建立互動機制，共同協調外部關系，在集團產融結合各項措施的推進中更好地發揮平臺作用和專家作用。三是強化集團內財務公司作用，推進財務公司與各子公司相互持股，形成以財務公司為中心的投融資體系。財務公司可以利用集團內子公司資金運用的時間差、空間差和生產環節差，有效聚集資金、靈活調度資金、合理投放資金，做到內源融資與外源融資的有機結合，解決企業發展的資金問題，促進集團企業發展。

五、完善相關法律政策體系，改善發電企業資本運作環境

（一）加強資本市場法律法規建設，完善資本運作制度環境在立法方面，對現有法律法規相對滯后的部分進行及時的調整與修訂；對現有法律法規還沒有觸及到的方面要加緊立法，如盡快出臺《產權交易法》、《企業并購法》、《投資者保護法》；對目前還沒有條件立法的，制定相應的暫行規章和條例，比如對金融控股公司的相關監管規章制度，使資本運作真正可以“有法可依”，保證企業沿著規范化、制度化、法制化的軌道健康有序地進行資本運營。

（二）修改完善電力行業相關法律法規，深化電力體制改革

中國現行《電力法》是在1995年底全國人大常委會通過，并于1996年4月1日起開始實施的。時隔多年，《電力法》的法律基礎不斷發生變化，《電力法》以往的法律條款漸漸顯露出其漏洞，比如對有關電力市場、電力交易規則、新的電價形成機制、新型電力管理體制等內容皆沒有相應的規定。只有盡快修訂《電力法》，以法治框架為電力改革的依據，才能滿足電力市場化改革的需求。另一方面，政府相關部門要認識到電力的商品屬性，推進電價的市場化改革，理順電價形成機制，逐步實現發電企業競價上網，逐步建立公平競爭的市場機制，充分反映能源稀缺程度和電力供求關系。要進一步研究煤電價格聯動的時機把握和聯動方式，完善聯動機制，促使煤電價格聯動一定要“及時”和“到位”，消除電價體制原因對發電企業盈利能力的限制作用。

（三）完善產權交易市場和信托憑證市場，建立電力商品期貨市場

中國產權交易市場和信托憑證市場處在初期發展階段，其市場規模與發展程度還不成熟，但從未來發展趨勢來看，其發展潛力是巨大的。因此，要積極完善產權交易市場和信托憑證市場，為企業利用市場機制配置企業資源搭建良好平臺。借助產權交易市場和信托憑證市場，中國發電企業融資渠道更廣，資本運作空間更大。另一方面，推動建立電力商品期貨市場，借鑒美國、歐洲的電力商品期貨交易所經驗，吸引用電大戶、金融機構參與電力期貨買賣，采用市場化的辦法來調整電力的供求關系。

（四）加強資本運作監管，防范金融風險

目前中國大型實業集團都不同程度地控制、參股金融企業，形成了產融結合性質的金融控股集團。由于同時控制著實業企業和金融企業，金融控股公司理應受到不同監管當局的監管。但是由于目前中國法律、法規或國務院有關部門的規章均未對金融控股公司作過嚴格的定義界定，從而政府對金融控股公司資本運作的監管基本上都是事后控制，難以做到防患于未然，面臨不同程度的監管困難。建議有必要針對金融控股公司形成一整套監管思路，制定有效的監管辦法，防止監管盲區出現，導致出現系統性金融風險。

（五）加強發電企業集團間交叉持股和戰略聯盟，妥善處理好競爭合作關系

中國發電側已經實行了市場化改革，企業間形成了比較充分的競爭關系。借鑒航空客運業資本運作的有益經驗，推動發電集團間交叉持股和戰略聯盟，實現技術共享、市場互利、產業融合和資源優化配置，同時盡量消除或避免跨國兼并收購中的內耗，構建良好的競爭合作關系。