2015年一季度:業績再次低于預期

中國神華2015年一季度凈利潤同比下滑42%。除煤價同比下跌11.3%外,煤炭銷量和售電量也分別同比下降33.5%和7.6%,主要歸因于:1)持續疲弱的經濟增速;2)來自進口煤炭以及水力發電/西部地區電力供應的競爭。公司估算近期上網電價下調將對2015年稅前利潤產生約人民幣26.50億元的不利影響。

中煤能源連續第三個季度出現虧損(按國際財務報告準則核算),主要歸因于煤價同比下跌13.5%以及利息費用同比增長90%。鑒于公司4,200萬噸/年的在建新增產能,我們預計其凈負債率將保持在高位,利息費用將繼續對盈利能力造成壓力。

煤價隨庫存回補而企穩,但不會大幅反彈

今年至今秦皇島煤價每周都創下新低,5,500大卡煤炭價格目前為人民幣415元/噸(2014年谷底為人民幣475元/噸);中國煤炭工業協會數據顯示,目前國內80%的煤炭企業處于虧損狀態。我們預計,在近期庫存下滑(截至3月底主要獨立發電企業庫存周轉天數為20天,而2月底以來為26天)之后煤價將因庫存回補需求而企穩。然而,由于缺乏實際需求支撐,我們預計煤價不會大幅反彈。4月份以來,六大電廠日均煤炭消費量月環比增長7%,但同比仍下降10%。

“扶持性”政策可能只會支撐銷量,而非價格

新華網報道,中國正在考慮將煤炭增值稅稅率從17%下調至13%,國家稅務總局近期發布了一份文件幫助落實對衰竭期煤礦開采的資源稅下調。不過,我們認為任何旨在進一步減輕煤炭企業稅負的有利政策都僅會令行業成本曲線進一步下降,并使得邊際生產商能夠維持運營。

中國神華仍是我們在煤炭企業中唯一一家評級為買入的公司

我們將中國神華/中煤能源的2015-17年凈利潤預測下調了3%-11%/40%-147%,以體現最新公布的業績和公司指引。我們將基于市凈率-凈資產回報率的12個月價格調整了-2%/-2%(H股)和+9%/+9%(A股)以計入A股流動性溢價(目標市凈率與凈資產回報率未作調整)。中國神華仍是我們在研究范圍內煤炭企業中唯一一家評級為買入的公司,因為我們認為其一體化業務模式將幫助公司渡過持續的煤炭行業下行周期。維持對中煤能源的中性評級。