一、行情回顧

4月底焦煤焦炭結束瘋漲勢頭，重新轉入弱勢，下跌同樣瘋狂，截止5月19日，JM1609、J1609在短短17個交易日內下跌幅度分別達12.3%與21.5%。近期，焦煤、焦炭期現表現迥異，現貨堅挺的同時，期貨大幅下跌，期貨由升水轉向貼水。Jm1701合約貼水Jm1609合約12.5元/噸；Jm1605合約148元/噸，J1609合約升水J1605合約63.5元/噸。

3月份之后，鋼廠利潤強勢修復，鋼廠盈利面積不斷擴大，在如此之高的利潤刺激下，鋼廠復產意愿明顯變強，鋼廠陸續復產增加了焦煤焦炭的需求，而焦煤焦炭因政策、資金與成本曲線陡峭等因素導致復產明顯滯后于鋼鐵，焦煤焦炭出現了明確的供給缺口，且該矛盾在煤焦復產完成之前只會累積的更為嚴重。在明確的供給偏緊與高企的鋼廠利潤條件下，煤焦現貨漲價具有堅實的現實基礎，且現貨仍有較大的上漲空間。

二、焦煤焦炭生產供應

1、焦煤產量進口量雙降，總供給下滑

2015年以來，我國焦煤產量月同比維持負增長態勢，產量明顯縮減。2015年，煉焦原煤產量合計為 48322萬噸，同比增速分別為-14.2%，進口量同比跌幅更為明顯，減少23.16%。經歷2013年以來煉焦煤價格的大幅下跌之后，煤炭企業生產舉步維艱，成本較高的煤礦被迫退出行業，煉焦煤總供給明顯減少，2015年減少幅度大16%。從總供給數據來看，煉焦煤供給收縮更為明顯。

2015年底煤焦鋼強勢反彈，焦煤企業的虧損情況得到好轉，到目前為止，部分企業已實現扭虧為盈，然而環保政策、限制產能政策都影響了焦煤產量的釋放，2016年1、2月份煉焦煤產量并未明顯增長，1、2、3月份煉焦煤產量分別為3785萬噸、2993萬噸與3944萬噸，同比增幅分別為2.7%、-6.5%與-6.9%。從現貨市場反應情況看，煉焦煤供應仍然呈現緊張態勢，焦煤、肥煤資源緊缺比較明顯，從5月份開始，黑色產業鏈全面轉向悲觀，鋼材期現共振、大幅下跌，煤焦期貨回調幅度也達20%之多，但焦煤現貨仍然堅挺，焦煤結構性供給偏緊的問題被市場證實并得以強化。國內焦煤持續上漲，且漲幅大于國外焦煤，進口利潤得到了一定程度的修復，預期后期焦煤進口量有望同比增加，因焦煤進口量占比相對較小，且供給缺口相對較大，進口增加也無法明顯改變供需平衡。

2、焦炭產量亦大幅下滑

2015年以來，我國焦炭產量除一月份同比正增長以外，其它月份同比均為負增長，且減產幅度呈現擴大趨勢。2015年前12月份，我國焦炭產量累計44632萬噸；2014年同期，我國焦炭產量累計為47437萬噸，同比減少2805萬噸(-5.92%)，對比焦煤、焦炭產量可知，焦煤產量下滑更為明顯，焦炭產量下滑幅度相對較小，但仍然高于粗鋼減產幅度。2016年3、4月份，焦炭產量分別為3605萬噸與3625萬噸，同比減少194萬噸、118萬噸，降幅為-51.%與-3.2%，3月份之后，焦化企業利潤情況逐步修復，多數焦化企業實現盈利，部分企業復產、原在產的企業也通過提高生產效率來提高焦炭產量，進而擴大盈利，預計5、6月份焦炭產量會有所恢復，近期行情急速下跌在一定程度上會影響企業復產熱情，焦炭增產幅度有限。

3、開工率未明顯好轉，供給偏少或將持續

焦化企業開工率數據顯示：自2015年9月份以來，焦化開工率整體呈現下降趨勢，即使是焦副產品利用充分的焦化企業都難以逃脫虧損的厄運，成本較高的焦化企業則已逐步被淘汰出行業，小型焦化企業破產的比比皆是。2015年，焦化行業的困難程度不亞于鋼鐵行業，焦化行業亦是全行業虧損，少則每噸虧損數十元，多則虧損百余元，加之獨立焦化企業小而散，抵御風險能力弱于鋼鐵、煤炭的企業，2015年部 分小型焦化企業徹底退出行業。

在大幅虧損之下，焦化行業的開工率整體呈現下滑趨勢，2014年，部分地區的焦化開工率長期處于90%以上，而2015年上半年，開工率高于80%的地區已屈指可數，2016年1-2月份，焦化企業開工率已全部低于80%。截止2016年5月份全國各地焦化企業最新開工率與前期基本持平，華北、華中地區焦化開工率分別為81%與83%，西北、華東、東北與西南地區焦化企業開工率分別為73%、70%、62%與55%。目前產能在200萬噸以上的焦化企業開工率略有提高，200萬噸以下產能焦化企業的開工率則開始回落，截止5月中下旬，200萬噸產能焦化企業開工率為82%、100-200萬噸產能焦化企業開工率為72%，100萬噸以下產能焦化企業開工率為72%。

2015年以來，焦化企業開工率顯著下行，與其經營情況惡化息息相關，目前現貨盈利情況顯著改善，焦炭企業開工率陸續提高，產量有增加可能，但黑色行情急轉直下，此時準備復產成本仍高、盈利周期縮短，焦化后期復產力度會相對有限，供給增量不足。

4、低庫存使得供給偏緊問題凸顯

2015年年初以來，煤焦行業普遍對市場持悲觀預期，后來的行情走勢也印證了這一判斷，在下行周期中，企業普遍選擇降低庫存以降低原材料成本，2013年以來，這一做法得到了較好的市場回饋，低庫存有效地節約了原材料成本。企業在逐步降低庫存水平的過程中，無形中又加劇了過剩的現象，2014年、2015年，煤焦供給過剩一方面是因為需求下滑、另一方面是因為企業主動去庫存。

經過近兩年的去庫存進程，目前焦化、鋼廠的原料庫存均已處于低位，再進一步降低庫存的空間已經非常有限。截止2016年5月份，北方四港煉焦煤庫存為127萬噸，較上月減少19萬噸；國內樣本鋼廠與獨立焦化廠的庫存可用天數為11.92天，較上期有所減少；天津港焦炭庫存為227.39萬噸，樣本鋼廠的焦炭庫存可用天數仍然為10天，與4月底持平。

焦煤焦炭庫存均處于較低水平，去庫存壓力較小，庫存端暫不會提供下行動能；現貨偏緊疊加低庫存狀態會使得持有現貨價值更高，期貨有望維持偏高貼水。

三、焦煤焦炭需求情況

1、宏觀經濟下行壓力仍在

從經濟發展的內在邏輯看，我國經濟發展的中長期趨勢相對明確，“權威人士”對經濟形勢做了如下點評：我國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型走勢，這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。我國經濟已進入“新常態”，經濟增速下滑是“新常態”的重要特征，結構調整是“新常態”更本質得特征，為了經濟健康發展與生活水平的全面提升，我們必須跨越“中等收入陷阱”。短期看，經濟發展存在不確定性，這也是結構調整所經歷的必然路徑，適當的經濟增速下滑是可以接受的，而超出預期的下滑則會倒逼穩增長政策的出臺。“權威人士”在“五問中國經濟”中明確了未來的政策導向與工作重點(1)當前及今后一段時間內，供給側是主要矛盾，需求側當前主要為供給側改革營 造環境；短期內穩增長和調結構之間可能存在矛盾，需要處理好“穩”和“調”的關系，調結構實現更優經濟模式是目的，穩增長創造改革條件是手段；為避免系統性金融危機，不會推行全面放水、高杠桿刺激政策，去產能、去杠桿、去庫存方向并未改變。

從經濟內在規律與外部宏觀政策看，我國經濟增速趨勢相對明確，下行壓力仍然存在，而更為明確的是傳統產能過剩行業必將體會去產能過程中的陣痛，整體盈利水平不可避免地將出現下滑，落后產能與經營不善企業面臨被淘汰的命運。

權威人士對宏觀經濟形勢及政策的點評澆滅了市場炒作刺激政策的預期，對黑色產業鏈前景的預期更為明確。

2、宏觀數據開始回落

5月份，財新PMI與官方PMI分別為49.4,、50.1，分別較上期回落0.3與0.1，財新PMI連續低于榮枯線之下，顯示宏觀經濟仍有走弱跡象。此外社會融資、固定資產投資、全社會用電量等數據均有走弱跡象，再次印證宏觀經濟正在走弱。

3、房地產數據仍好

一季度表現搶眼的房地產依然維持強勢，4月份新開工面積同比增速擴大至21.4%。2015年年底，一線城市房價的暴漲大幅改善了房企盈利，目前二線城市接棒，房價依然堅挺，受價格上漲、盈利改善影響，房地產企業拿地、開工意愿強烈，地王頻出。從房地產角度看，新開工與施工情況仍然較好，房地產對鋼材需求的增加在年內仍會釋放。

房地產的異常火爆對其他行業具有明顯的擠出效應，房價的異動正在將宏觀經濟推向更為畸形的方向，未來需關注房地產政策的轉向。短期內房地產方面釋放的需求或許會延緩下跌速度，而長期看，短暫狂歡后是落寞，遠期需求難言樂觀。

4、出口依然火爆，外部政策環境惡化

2015年鋼材累計出口量已破億噸，同比增長超過20%，國內鋼價的快速下跌刺激了鋼材的出口。鋼廠出口量大增一方面是因為出口價格高于國內價格，可以改善企業盈利；另一方面出口可緩解國內銷售壓力。中國廉價鋼材的出口已經對海外鋼鐵企業形成有力的沖擊，反傾銷訴訟時有發生，美歐近期對中國鋼材反傾銷力度越來越強，未來不排除其他國家效仿的可能。

4月份，雖然國內鋼價快速反彈，出口量依然維持在較高水平，當月出口量達908萬噸，超出市場預期。5月份，國內鋼價迅速回落，出口報價也不斷下滑。從3-4月份的經驗看，中國鋼材價格具有明顯的優勢，未來影響出口量的因素是國外市場容量及進口國政策。

近期，美歐對中國鋼材出口的表態及政策：

美國華盛頓時間5月20日，美國國際貿易委員會發布公告，認定進口自韓國、法國、日本、意大利、巴西、中國等12個國家或地區的普碳和合金鋼板對美國內產業構成實質損害。歐盟將對中國鋼鐵“傾銷”采取行動，與美國形成夾擊。美國商務部已初步確認中國和日本鋼材的傾銷幅度，其中從中國進口的產品 傾銷幅度達266%，從日本進口的冷軋鋼板傾銷幅度為71%。5月17日，美國對中國鋼鐵商施以重擊，將進口自中國的冷軋扁鋼最終進口稅率提高至522%，因認定其產品在美國以低于成本價格銷售，并獲得不公平補貼。

5、鋼廠復產導致煤焦需求大增

鋼廠盈利持續好轉，達85.89%，2016年以來，鋼廠盈利走好，4月底達到階段性高點，也極有可能是年內高點，高盈利促成鋼廠集中復產。隨著鋼廠陸續復產，粗鋼產量快速增長，2016年4月粗鋼日均產量創歷史新高，4月粗鋼產量為6942萬噸，日均粗鋼產量231萬噸。

生鐵、粗鋼產量走高意味著焦煤、焦炭需求大幅增加，從3月份開始，市場普遍反映焦煤、焦炭現貨資源緊張，焦化企業維持低庫存、零庫存運行狀態，因此，3月份以來焦炭現貨價格加速上漲。焦煤、焦炭漲幅同樣明顯，焦化利潤也實現了較大幅度的改善，焦化利潤超過100元/噸，復產意愿較強，但礙于資金與焦煤緊張，復產進度整體弱于鋼廠，開工率與產量增速均不及粗鋼。

近期，黑色商品全線下跌，熱卷、螺紋鋼的期貨盤面利潤接近虧損，但決定企業行為的更多是現貨利潤，從現貨角度看，鋼廠從盈利轉向虧損還需要一段時間，參考2015年鋼廠盈利與停產的關系，大面積停產往往滯后于虧損3-4個月。短期內或許部分鋼廠會有檢修計劃，9月份之前出現大面積減產、停產的概率不大。

四、投資策略

黑色產業鏈再度踏上了去產能道路，一旦下跌趨勢形成，價格不會停留在理性的絕對低價，關注短期因素與行為的市場會將價格推至更低的價位。

趨勢判斷：鋼廠產能利用率接近頂部，煤焦需求已大幅釋放，煤焦供給偏緊矛盾6月份難以緩解。與 2015年同期相比，煤焦同比仍然負增長，粗鋼產量則是正增長，煤焦供給存在缺口，焦煤焦炭現貨有望維持偏強，期貨下跌及市場氛圍的悲觀限制了煤焦現貨的上行空間，而現實的缺口也限定了其下行的幅度。從期貨角度看，目前煤焦近月貼水幅度偏大，追空缺乏足夠的安全邊際，建議回避近月合約；對遠月合約來說，趨勢力量強于價差力量，煤焦雖然貼水幅度較大，在趨勢形勢明確的背景下，抄底風險更大。套利策略：從中長期看，我們認為80%以上的盈利無法在一個產能過剩的行業中長期維持下去，軋鋼現貨利潤已經開始走低并將繼續下去；期貨端，市場早已關注做空軋鋼利潤的機會，軋鋼利潤長期貼水現貨，且目前已接近虧損邊緣，軋鋼利潤有繼續往下走的可能，但空間相對有限了。放眼未來，我們應該畏懼趨勢的力量，對軋鋼利潤也是如此；我們也應該關注趨勢尾部往往會出現超調，未來若軋鋼利潤繼續下行100元/噸左右，繼續做空軋鋼利潤的操作風險就會增加，若1701合約軋鋼利潤再走低100元/噸左右，可關注做多軋鋼利潤的機會。

焦煤焦炭現貨堅挺并有延續可能，且遠期走弱是大概率時間，目前1609合約深度貼水，而1609與1701合約貼水幅度并不大(且呈現震蕩走勢)，建議投資者關注焦煤焦炭9-1價差擴大的投資機會。時間是做大焦煤焦炭價差套利的策略的朋友，離交割月越近，該策略的安全邊際越高，權衡交易機會與交易風險，建議近期建立部分底倉。