山西省官方為緩解企業債務壓力施行的一系列舉措可謂用盡“洪荒之力”。

“是要問CDS嗎，目前還沒有新的進展，我們已經上報省政府審批，都在等待消息。”當《財經國家周刊》記者致電山西省金融辦綜合處，有關負責人答復稱。因在全國省級層面首家籌組CDS(信用違約互換)，擬為省內優質企業特別是煤炭企業增信并擴大債券融資，山西相關單位接到有關咨詢CDS的電話絡繹不絕。

近年來，債務違約從民企到地方國企、央企擴散，地方政府“兜底”已顯得越來越力不從心，四處“撲火”的各地方政府都急于“趟”出一條新路。作為煤炭大省，山西的情況極具代表性。

山西為緩解企業債務壓力的一系列舉措可謂用盡“洪荒之力”：副省長親率九家煤企赴北京向金融機構路演、推動“革命興煤”之路、牽頭籌建CDS為煤炭企業提供信用支持等等，各項“創新”措施都令市場矚目。

“與擔保、注資等外部增信方式提高企業債信用等級不同，CDS只能算是通過市場化交易方式完成信用風險轉移，并且需要更高層級監管機構協調配合，以地方政府牽頭或難以實現。”中國社科院金融研究所貨幣理論與政策研究室主任彭興韻在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示。

面對企業違約，地方政府既不能不作為甚至推波助瀾，也不能走“財政兜底”老路，其所扮演的角色應該是進一步推動債券市場法治建設，約束債務人行為，糾正扭曲的信用風險定價，促進債券市場穩健良性發展。

煤老板緣何變“負翁”

山西，因煤而輝煌，也因煤而困擾。

“2009年行情好的時候，陽煤集團在全省范圍內開展煤炭資源整合，收購臨汾、太原多處民營煤礦，原本僅有十幾個煤礦到2011年增長到近50處，還專門成立晉南公司。短短幾年，晉北、晉南、晉東公司等都被撤銷調整，煤礦數量銳減。”陽煤集團一位管理人員對于煤炭行業變化感概萬千。《財經國家周刊》記者掌握的數據顯示，2015年，陽煤集團已停產7座礦井、永久關閉4座礦井，2016年還將計劃新增停產、停建礦井8座。

陽煤集團的變化是中國第一產煤大省——山西眾多企業的縮影。陽煤集團與同煤集團、山西焦煤、晉能集團、潞安集團、晉煤集團、山煤集團7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，被稱為山西省屬七大煤炭集團。

2009-2011年煤炭行業周期頂峰時，省內煤炭資源整合發展如火如荼。山西省煤炭行業增加值占全省國民經濟的比例由2000年的6.3%提高到2011年的31%,2012年、2013年分別達30.6%、27.4%,一個行業占全省經濟的比例達到近三成左右,在全國并不多見。

然而，2014年開始，眾多擴建、新建產能開始釋放，但此時上下游鋼鐵、化工、水泥普遍產能過剩開工萎縮，煤炭企業在高負債的基礎上現金流急劇惡化，被迫進一步舉債維持經營。

光大證券分析師張旭表示：“2010年以來，七大省屬煤炭集團負債總額逐年攀升，同時，受到利潤減少以及融資規模增加的影響，七大省屬煤炭集團EBIT對利息的保障倍數持續下降，償債能力逐年減弱。”

“一個百萬噸左右的綜采井工礦，開采成本就在230元/噸左右，晉北普通動力煤的坑口售價僅有140元左右，每生產一噸大約要虧損近百元。大煤礦舉債虧本出煤，小煤礦只能長期放假或者半個月才開一次工。晉城煤業、山西焦煤、潞安集團都開始減員分流，鼓勵職工轉行。”山西煤炭行業一位人士向《財經國家周刊》記者表示。

煤炭開采企業在經營上有一個顯著特點，即初始資本投入巨大，而后續無法輕易關停生產線。特別是井工礦，為了維持工作面的可開采性，即使產量下降，也必須每日抽水、抽取瓦斯及進行通風工作，這些支出基本可以視為剛性。“在經營中，體現為開采成本的一定剛性和市場價格大幅波動的矛盾。”長期跟蹤研究山西煤炭產業的私募基金中經豐利CEO王豫剛介紹。

2015年年末，七大省屬煤炭集團的負債總額達11885億元，體量相當于山西省2015年GDP(12802億元)，資產負債率達到82.51%。到2016年7月，七大煤炭集團的存量債券規模達2162億元，其中一年內到期的債券規模達609億元(占比28%)。

高負債累積不僅僅在于債券市場。北京一家信托公司信托產品經理告訴《財經國家周刊》記者：“中信信托、華潤信托和中融信托等業內公司都曾向山西煤改‘輸血’，2011年，36家信托公司參與發行了157款煤礦資源類信托產品，按照市場13%實際融資利率，煤炭企業融資成本近20%。”

晉式“救火”

山西省金融辦牽頭籌建CDS，無疑是在機構投資者集體規避煤炭債的背景下，為山西省內的煤炭企業提供信用支持，降低企業的發債成本，反映了省政府對煤炭企業的大力支持態度。

“我們要撥開籠罩在山西乃至中國煤炭產業頭頂上的迷霧，讓投資者能夠客觀理性地認識煤炭產業，并做出客觀理性的投資決定。”今年7月中旬，在率領煤炭企業赴京路演時，山西省副省長王一新多次強調煤炭對于山西的意義重大，在國家去產能的大政策前提下，隨著山西煤炭業供給側改革的深入推進，當下正是投資界進入優質煤炭企業的重大機會。

“現在是兩條腿走路，一是要扶植優質煤炭企業提升優質產能，另一方面則是要去產能，推動企業轉型升級，擺脫‘一煤獨大’局面，但不管是并購重組還是技能升級、員工分流安置都需要資金的支持。”山西省煤炭廳一位負責人表示。

2016年以來山西省煤炭行業連續發生多起債務違約以及債券暫停、取消發行情況。今年4月6日，中煤集團子公司華昱能源宣布6.38億元短期融資券違約，后經多方籌措，公司又足額償付本息，并支付了違約金。但隨后，山西安泰集團又宣布安泰集團及控股子公司累計銀行貸款等債務逾期3.9億元。

今年5月份晉煤集團發行的5年期10億元人民幣公司債“16晉煤債01”，認購倍率只有1.43，發行票面利率高達6.8%，較評級低出四檔的AA-級企業債高出近30個基點。上述信托人士表示：“從2013年起，信托公司發行煤炭類產品數量銳減，目前市場已難覓該類產品身影。”

為化解債券市場擔憂，山西省政府金融辦主任郭保民特別強調：“債券市場已經成為煤炭行業融資主要渠道，我們高度重視債券市場風險防范,通過各項措施保證零違約”。

多位受訪的山西銀行系統人士表示：“煤炭企業內部現金流緊張，對于外部融資依賴大。舊債到期后，新債發行環境波動大、發行困難。省里已多次對銀行提出要求，‘堅持不抽貸、不斷貸、不壓貸’，今年山西省七大煤企累計辦理轉貸、續貸554億元，貸款展期26億元。”

“另一端，在供給側改革的相關政策引導下，各家煤炭集團已經開始涉足旅游、電商、文化等新型產業領域，多地都發展出轉型發展的接續產業。以晉能集團為例，煤炭銷售收入占集團總收入的比例已經降到15%左右。”上述煤炭廳人士表示。

爭議CDS

奔赴北京路演一周后，晉煤集團成功發行20億元超短融，綜合成本為4.5%，較原方案降低1.5個百分點，創4月份以來煤炭AAA企業債券新低，更令人關注的是，山西省又傳來籌建CDS的消息。

山西省金融辦人士介紹，由金融辦牽頭籌建CDS，擬參照中債信用增進投資股份有限公司模式，組建“山西版”信用增進投資公司，預計首期注冊資金30億元，主要股東將是省屬國有背景及全國性的金融集團。

業內人士介紹，CDS是一種基礎的信用衍生工具，保護權買方定期向保護權賣方支付固定費用(CDS價差)，作為對價，若CDS到期前CDS標的機構發生信用事件，保護權賣方有義務賠償保護權買方的損失。

參與山西省CDS方案設計的一位人士透露：“方案初步設計的資本金與可增信金額之比預計為1：5。山西版信用增進投資公司將開展等各類信用債券以及銀行理財產品、對外擔保、信托計劃、資產管理計劃等多項業務。”

山西省金融辦人士表示，山西推出CDS，目前主要是為優質煤企發債增信，同時將不會采用無限衍生的方式，截斷了傳導系統風險的可能。

實際上，早在2010年，為幫助中國銀行業對沖數十萬億元貸款信用風險，被寄予厚望的中國首款本土化信用衍生品—信用風險緩釋工具(簡稱CRM)推出。但CRM市場啟動已逾5年發展緩慢。2016年3月，央行牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場推CDS，多家銀行也開始了相關準備工作。4月28日，銀行間市場交易商協會就信用風險緩釋工具試點業務征求意見，考慮推出CDS和CLN。

但截至目前，不論是全國還地方層面是否適合推行CDS仍然存在較大的爭議。

申萬宏源證券分析師陳康表示，山西CDS產品的最大購買者很可能就是山西省政府。但鑒于山西省政府財力與山西省煤炭企業本身存在著高度相關性，若政府機構裸賣空CDS，一旦發生超預期的省內煤炭企業債務損失，CDS賣出機構也將因較大賠付壓力而感染信用風險，最終賣出機構的資金實力將成為其是否如約行權的唯一保證。

CDS與普通保險存在相似的原理，只是利用概率的方法來確定保險發生損失之后的保險費率計算，并不能真正讓風險消失。且與普通財產險、車險不同的是，普通險種具有很強的隨機性，信用風險卻與整體宏觀周期聯系，當整體信用違約風險大幅上升之際，CDS賣方也將承受巨大風險，并不能避免對整體金融風險體系造成的沖擊。彭興韻因此表示，因為風險轉移以及政府出面籌建，相反更有可能降低投資者謹慎度，所以其對當前環境下推行CDS持保留意見。