政策與經(jīng)濟
政策與經(jīng)濟
5月18日晚，著名經(jīng)濟學家李迅雷對話投資大佬但斌：分化時代的投資邏輯——從《趨勢的力量》到《時間的玫瑰》。在現(xiàn)場直播中，李迅雷和但斌就資本市場、資產(chǎn)配置、投資策略等話題交流了自己的看法。
對話大綱：
1、當前趨勢下應該奉行什么樣的投資策略?
2、資產(chǎn)過剩趨勢下如何尋找核心資產(chǎn)?
3、對機構投資者來說，存量經(jīng)濟時代如何尋找“確定性溢價”?
4、對股市投資者來說，哪些行業(yè)存在機會?又該如何規(guī)避風險?
李迅雷對話但斌：分化時代的投資邏輯
李迅雷：中泰證券的首席經(jīng)濟學家，從事的宏觀經(jīng)濟金融跟資本研究超過了30年，是作為最早的從事國內(nèi)證券市場研究的人士之一。
但斌：深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長
李迅雷主講環(huán)節(jié)
我先給大家看一張圖片。這張是牧馬人為圖案的1萬元面值的人民幣，相信大部分人都沒有見過。
后來大家都知道不值錢了，都把第一套人民幣都給換掉來。所以花了很短的時間，第一套人民幣就作廢了，就沒有再用。
但是你那個時候如果不換的話，不在乎這一塊錢的話，把這1萬塊錢面值的第一套人民幣壓箱底，他會有什么結果?
到現(xiàn)在為止，大概這一張只是一塊錢的1萬塊錢面值的第一套人民幣，現(xiàn)在如果是品質(zhì)完好的，沒有破損的，現(xiàn)在值160萬。
所以說我想講這種趨勢的力量。這本書其實就像告訴大家到底什么樣的趨勢可以持續(xù)下去，我們現(xiàn)在正在形成的這樣一種趨勢能夠持續(xù)多久?未來我們的貨幣總量會有多大?
比如說在2006年的時候，大概M2就是廣義貨幣，規(guī)模大概是三十幾萬，現(xiàn)在變成了200多萬億了。那么以后M2還會有多大?我們的貨幣到底總量還需要多到哪個地步?如果你能夠把握好這樣趨勢的話，我想投資獲得高收益的機會還是存在的。
我首先講講貨幣。
我認為中國經(jīng)濟在改革開放40年間發(fā)生了巨大的變化，使得我們原來短缺的東西變得過剩了。然后每一次從短缺到過剩的這個過程，都意味著有隱含的巨大機會。
比如說在商品短缺的時代，那個時候倒爺流行。全國人民都在經(jīng)商，那個時候大家沒有想到，商品總會短缺到過剩。如果你知道商品會過剩的話，那你在商品短缺的時代，你應該在想到未來什么會短缺。
比如說2000年以后，商品就過剩了，那什么短缺呢?資產(chǎn)短缺。所以如果說你在2000年之前的話，你能夠大量的去配置資產(chǎn)，不管你是權益類資產(chǎn)還是房地產(chǎn)，到后來的話它升值都是非常巨大的。
所以我在這個過程當中寫過三篇文章，第一篇文章就把錢埋在哪里更值錢。第二篇文章，當你的大量的錢用來消費、購買商品的時候，那么你就應該去配置資產(chǎn)。如果你沒有那么多錢，那就應該加杠桿，去買資產(chǎn)，買房地產(chǎn)，買權益類資產(chǎn)，所以買自己買不起東西。
但是呢，中國經(jīng)濟規(guī)模擴展得很快。我們在40年前能夠想到中國能夠成為全球第二大經(jīng)濟體嗎?我們在40年之前能夠想到中國的貨幣總量能夠超過美國加上日本之和嗎?
所以現(xiàn)在來講的話，我們貨幣也過剩了，資產(chǎn)也過剩了，所以這個時候就不能夠買自己買不起東西，而是應該買自己買不到的東西了。買不到東西買什么呢?我想但斌董事長他對這方面是很早就有研究，也有很深的研究，也是個價值投資的踐行者。所以說買核心資產(chǎn)，買有民族品牌類的這種商品所對應的股權。買那種比如說，青春是買不到的，那么現(xiàn)在那些啊這個美容的產(chǎn)品，美容的行業(yè)會很發(fā)達。然后教育，是吧?望子成龍，這是我們中華民族的一個普遍的理念，希望孩子能夠在教育上面能夠得到一個很大的發(fā)展。所以在這方面的話，教育行業(yè)有也是很發(fā)達。隨著人口老齡化，我們需要能夠延年益壽的藥品，能夠克服癌癥、心血管疾病，這是我們將來最大的需求。所以這些東西如果能夠實現(xiàn)了，我們生命能夠有更長的延續(xù)，讓我們的健康能夠更長時間得到一個保障的話，這種需求是巨大的。
所以這種在總量過剩的情況下面，存在結構性的短缺，這就是我這個書上面所講到的機會所在。
總體來講的話，我想趨勢的力量是巨大的。
過去大家配置資產(chǎn)的時候，基本上都是配置房地產(chǎn)。20年的牛市，使得大家認為買房子是只賺不賠的。這樣的趨勢還會一直持續(xù)下去嗎?我想可能未來要想想，我們居民家庭的資產(chǎn)結構會發(fā)生什么樣的變化?
中國居民把太多的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上面，那么權益資產(chǎn)在我們整個居民家庭的資產(chǎn)配置比例只有2%。即便2%的資產(chǎn)，中國的股市已經(jīng)成為全球第二大股市了。如果中國居民權益資產(chǎn)能夠提高到10%的比重，在西方國家是10%都是低配的，那么這樣的話我們市場的前景有多好?這個市場規(guī)模有多大?我們優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)核心資產(chǎn)的估值水平是不是還有提升的空間?
所以我們要看到的趨勢，如果說我們在過去30年，我們失去了這樣種種的機會，比如說當你在商品短缺的時候，你拼命去買商品，資產(chǎn)短缺的時候，你在拼命去買資產(chǎn)。雖然是同步，不具有領先性，那么我們現(xiàn)在應該做哪些領先方面的東西?我想中國的整個政策環(huán)境也是支持我們資本市場的做強做大，支持資本市場的上下開放。所以這是我想我們應該要要深度思考的問題。
中國經(jīng)濟經(jīng)歷了漫長的高增長，經(jīng)濟增速自然就放緩了。增量的對存量的影響越來越小，所以我認為今后中國經(jīng)濟會步入到一個存量經(jīng)濟主導的時代，我跟美國橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德·馬克思對話，他認為存在一個研究者的周期。這種周期有周期性的特征。我看到中國的存量經(jīng)濟下的有三大特征，一個是強者很強，一個是此消彼長，過去我們把蛋糕做大，現(xiàn)在主要是考慮咱們怎么切分蛋糕，那么在切分蛋糕的過程當中就此消彼長。所以作為投資者來講的話，你應該去配置那些能夠切更多蛋糕的部分。我們要選擇好的賽道，選擇好的行業(yè)，選擇好的公司。
第三個特征就是優(yōu)勝劣汰。
作為資產(chǎn)配置，我在《趨勢的力量》上面也提到了，比如過去中國經(jīng)濟主要是靠投資來拉動的，那么未來肯定要靠消費來拉動，所以說要布局大消費，大消費在全球來講的話，消費的占比都是很高的。中國現(xiàn)在的消費占GDP的比重大概是55%左右，美國是80%，日本是77%，所以未來還是要布局大消費。
過去已經(jīng)證明了這一點，周期類的板塊在整個 A股市場當中的市值在縮小，大消費類、高科技類在增加。在這方面，我們應該也要看齊巴菲特，他配置的大部分都是消費類的。
另外消費升級，大家對高端消費增長非常看好。在過去幾年當中，我們也看到高端白酒的份額在不斷地上升，整個白酒的銷量在下降。香煙也是一樣，煙民的數(shù)量在減少，香煙的消費量也在減少，但是高端煙的消費量在增加。我們再看一下奢侈品，更是如此。我們在2000年的時候，中國的奢侈品在全球份額只有1%，現(xiàn)在中國的奢侈品消費量占全球的比重是35%，1/3還要多。20年間出現(xiàn)了天翻地覆的變化。如果你在那個時候就能夠把握住，我們中國人對于高端消費上面的增長潛力要遠遠超過一般消費。
資產(chǎn)配置第二個策略，要看流向，看人口的流向，看資金的流向，看物流，看產(chǎn)業(yè)的集中度的提升。無論買房子還是配置權益資產(chǎn)。有句話叫人往高處走，水往低處流。我們一定要未來的發(fā)展趨勢、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、人口的流向、資金的集聚度相匹配。
第三個是要布局高成長賽道。我們現(xiàn)在有新興的行業(yè)。信息動能轉換，在這個過程當中，一定要跟時代同步。現(xiàn)在這些比如信息技術、軟件、新能源、新能源汽車、人工智能等等?我想這些賽道上面更加容易出那些高成長的企業(yè)。
無論是中國的公募基金還是美國的公募基金，它們都是偏愛于高科技成長型的企業(yè)。當然也要清楚這一點，高科技成長企業(yè)是百里挑一的，不可能像講故事一樣，這個是高成長那個也是高成長。
我們專門做過統(tǒng)計，從2006年到2020年14年間，能夠獲得20%以上的年利潤增長率的上市公司數(shù)量，占比只有1.2%。百里挑一。所以投資要講估值，不要講故事。不要因為它一年兩年的高增長，覺得它未來也是高增長了，高增長的一年兩年是容易的，關鍵在于可持續(xù)性。這一點來講的話，我們做投資一定要擁抱核心資產(chǎn)，一定要尋找真正的頭部。
我們在20年前曾經(jīng)寫過一本書，是當時研究所每個行業(yè)研究員推薦一個股票，書名叫《未來藍籌》。快過去20年了，大家再來見證一下，短時期好像這些公司表現(xiàn)不怎么樣，把時間拉長了，它的價值能夠體現(xiàn)出來。當初來講，存在很大的不確定性，但是拉長了之后發(fā)現(xiàn)是存在確定性的。行業(yè)的集中度在提升，優(yōu)秀的公司它有優(yōu)秀的基因。
第四個策略是要跟隨政策的導向。我覺得這個還是很重要，無論是在新興產(chǎn)業(yè)，還是在目前碳達峰政策下面，我們會有一批企業(yè)它會越做越大，它順應了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢，順應了政策的支持。
我曾經(jīng)兩次參加過克強總理的座談會，跟企業(yè)家一起交流。我發(fā)現(xiàn)個現(xiàn)象，兩次跟克強總理握手的企業(yè)家，他的公司表現(xiàn)都非常好。也就是說我們好高層召集企業(yè)家和經(jīng)濟學家開座談會的時候，他也是精挑細選的，這也是一種線索。
在這個過程當中出現(xiàn)兩個現(xiàn)象，一個現(xiàn)象是科技的新興產(chǎn)業(yè)，它有創(chuàng)新的動能，所以它有高成長的屬性。
另外即便是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的話，它也有機會。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向頭部集中，所以我想這方面我應該還是要堅持下去，就是跟隨政策導向。
第五個策略要抓大放小。我們A股市場未來的格局是什么樣?像美國、歐洲、日本，包括中國臺灣，中國香港，他們的資本市場跟歐美一樣都有個共同特征，就是小市值的股票越來越小。把所有上市公司按照市值從高到低排序，后50%的股票的市值，在美國，現(xiàn)在的占比在3%左右，香港5%左右。所以說一般的股票，大家可能就不需要關注了。在這里面要找到黑馬的幾率是非常低的，你還是要找大概率事件，那就是抓大放小。在前面一半里優(yōu)中選優(yōu)。這也符合存量經(jīng)濟下面強者恒強的特征。
那么未來中國的大市值公司會出現(xiàn)在哪些行業(yè)呢?目前來看，主要還是以金融業(yè)為主。
有一個例外就是茅臺。它目前在A股市場市值最大。但你再看下美國，美國的大市值公司排名前幾名基本上就Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌、特斯拉等等。
美國小公司非常小，像芝麻，大公司像西瓜，我們大公司像柚子，小公司像橘子，差距沒有拉大，未來還會繼續(xù)的拉大。
所以在這個過程當中，我感興趣的就是未來的醫(yī)藥行業(yè)。醫(yī)藥生物行業(yè)會不會成為未來市場最大值的公司現(xiàn)在也沒有，現(xiàn)在還很小。但是隨著人口老齡化，當然這只是我作為一個宏觀分析師的一個判斷，更多還要基于行業(yè)研究員的實證研究，但是大家要想想，我們要向10年20年以后，到底哪一個行業(yè)、哪些行業(yè)有更大的機會。
最后一個策略是要看到中國的資本市場雙向開放。你過去好的， A股市場上面被熱捧的，你看看它的H股的價格有多高，這個市場是雙向開放，我們現(xiàn)在有陸港通，價差太大。這個說明我們A股市場還是一個散戶市場。散戶市場未來肯定會成為一個機構主導的市場。之間的價格要接軌。
目前來講的話這也是個巨大的機會。有些股票它的A股價格是H股價格的三倍，難以理解，這是非常愚蠢的。未來這種愚蠢的現(xiàn)象會越來越少，就會慢慢的消失。
同時的話投資要有回報。北向資金投資最多的是高股息低波動的公司，而不是低股息高波動的公司。說明北向資金是非常理性的，而他們在 A股市場上面，在過去三年當中所取得的回報要遠遠大于南向資金在港股上面所取得回報，這說明什么呢?說明我們這個市場先進的理念、價值先進的價值投資理念，還是可以獲得高回報的。
市場的機會永遠存在的，關鍵是你要把握好趨勢。這種未來的趨勢是什么?而且這個趨勢的力量你千萬不要低估。趨勢的力量一個是價值發(fā)現(xiàn)，第二步是價值實現(xiàn)，第三步超越價值，也就是說它有一個慣性，讓你獲得超額收益。
以上的話是我的對《趨勢的力量》的一個簡要的解讀，謝謝大家。
但斌發(fā)言環(huán)節(jié)
對價值投資來說，理念都非常簡單，但是踐行起來是非常難的。我從我本人的實踐的過程當中，跟大家分享一下我個人對價值投資的一些理解。
很多的理論大家都知道，特別是如果你要愿意學習的話，看巴菲特對書、芒格的書、彼得·林奇的書，包括李迅雷老師的這本書，都可以學習到很多的知識方法。但不管怎么樣，投資畢竟是一個踐行的藝術。在踐行的過程當中，它其實是非常難的。
去年的疫情，我們價值投資常說的一句話，貪婪時候，恐懼時候貪婪，或者逆向投資。這句話可能我們每個人都知道，但真正踐行起來的時候，它卻非常難。
去年的1月23號，在股票開盤之前疫情發(fā)生了，很多人非常擔心恐懼，包括很多專家也主張不要23號開盤。其實在23號開盤之前，我寫了很多微博啊，我說大家要冷靜理智，不要那么恐慌，我也主張23號準時開盤，當然23號準時開盤了，3000只股票暴跌。我想一般的朋友可能在那一天往跌停板上在掛股票，在賣股票，把貪婪的時候恐懼，恐懼的時候貪婪這句話就忘了。在23號那天上午，正好我們兩個產(chǎn)品成立，我就一點沒有猶豫，全部買入股票了，我也發(fā)了一個微博說子彈打光了。另外在23號晚上我也發(fā)了一個很長的視頻，告訴大家不要那么恐慌，疫情兩個月之內(nèi)被控制的概率是非常大的。
因為在人類歷史上有13次疫情。每次疫情之后的6個月，資本市場平均回報是正回報，它不是負回報。
另外去年也是最好踐行價值投資的一年。VIX指數(shù)2008年的時候曾經(jīng)到過90，去年的時候曾經(jīng)到過85。這么高的恐慌指數(shù)意味著什么?就是意味著就像23號那天一樣，就是你害怕，我也害怕，我害怕你們也害怕，就是大家都害怕的情況下才會出現(xiàn)這么高的恐慌指數(shù)。
巴菲特去年是90歲。在這90歲之前他只碰到了一次熔斷。去年他跟我們一起碰到了4次壟斷，其實在美股暴跌的那四次熔斷當中，我也寫了很多微博，我說大家要冷靜理智，像A股一樣。當時有個好事者把我寫的所有的微博編輯一下放在今日頭條上，也是不羞辱，但是你今天再看我當初寫的那些觀點，他像金子一樣的閃光，就像23號說子彈打光了一樣。
所以投資在踐行過程當中，你敢不敢在最難的時候逆向去做，這個其實是非常難的。
另外我為什么要配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剛才李老師也在他的演講當中舉了很多的這樣一個案例，這個也是一個數(shù)據(jù)。
1913年的1美元到現(xiàn)在的購買力只剩了4分錢，但是股票資產(chǎn)的回報在過去100多年，大概的年化回報是7%到7.5%。
前段時間有個老太太，存了5萬塊錢買了某醫(yī)藥公司的股票，她去銷戶，但是一打開賬戶現(xiàn)在已經(jīng)變成500萬了，就是漲了100倍。
所以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是非常重要的。包括剛才李老師有很多的案例，有一個案例可以佐證一下。1954年，一個老先生存了4塊錢，前一段時間取出來了，大概取了12塊錢。其實1954年一瓶龍頭白酒的價格大概是1.28元，當時的出廠價2.83元。他其實4塊錢可以買一瓶茅臺，還可以存1塊多錢，如果要存到現(xiàn)在的話，我想這個酒的價值是幾百萬的。所以說錢是長腿的，不是說你掙到錢了就一定是你的，其實這個變化是非常快的。包括我在2015年看到一個案例。廈門一個阿姨存在銀行里面1200塊錢，在1973年的時候，2015年取出來取了2600塊錢。1973年的時候，我6歲，大概那1200塊錢可以在北京，如果房子允許買賣的話，可能買一兩個四合院。所以說財富的變化是非常巨大的，一定要把資產(chǎn)配置在最優(yōu)秀的行業(yè)里面。
另外我們說《投資者未來》這本書所描繪的，未來股票資產(chǎn)肯定是大類資產(chǎn)當中最好的一類資產(chǎn)。而且當你持有10年以上的時候，其實你的風險是小于債券的。
我們在阿姨的這個案例當中就能夠看到了，當然作為投資來說，你一定要在正確的方向上堅持。如果你要堅持在錯誤的方向上，你比如說像一些作假的公司和業(yè)績比較壞的公司的話，你可能也很難有非常出色的表現(xiàn)。就像剛才李老師所畫的圖，在美國真正的好公司就是1.26%。
投資是個小概率到大概率事件，就是你要把錢放在最優(yōu)質(zhì)的公司里。
另外我覺得做投資可能還是要對某一類變化有一定的判斷。
其實我們在過去的千年的過變化過程中，我們看到哪個國家開始工業(yè)革命，哪個國家的人均財富就會有一個巨大的飛躍，我們?nèi)祟惿鐣€是跟科技進步有密切關系的。
比方說智能手機時代來臨以后，誕生了一大批偉大的企業(yè)。你像Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、奈飛，包括中國一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，都是在智能手機平臺上發(fā)展壯大的。
你說智能手機時代之后，會不會有一些新的商業(yè)模式的公司?比如人腦連接人工智能、無人駕駛、包括基因編程等等這些技術。如果運用改變?nèi)祟惖脑挘芸赡軙霈F(xiàn)百萬億級的，甚至是千萬億級美金市值的公司。
所以只要是人類的社會的進步在不斷的飛躍，總的來說是有這樣的歷史性的機遇的。
另外我理解的投資它是一個小概率當中的大概率事件，世界500強到現(xiàn)在100年以后的存活率只有3%，投資是你能不能找到這3%的企業(yè)去長期投資。怎么找?這是第一點。
第二個，在東方港灣過去17年中，我們沒有踩過地雷。沒有踩過地雷的意思就是沒有買過造假的公司，怎么做到的是第二點。
第三點《時間的玫瑰》2007年出版這本書上談到的所有公司，沒有一家出問題的。從2007年開始算，100%的公司創(chuàng)出歷史新高，那么2018年再版的時候，我們又談了很多美股公司，這4年也總體而言也是大放異彩啊，怎么做到呢?
我們說怎么樣選擇偉大的企業(yè)?
首先是要關注行業(yè)空間，我們希望企業(yè)的空間是沒有天花板的。
第二我們希望它商業(yè)模式是簡單可靠容易理解的。如果一個商業(yè)模式非常復雜，只有東方港灣看到的話，其實我們在這個公司里面也賺不了太多錢。但是如果一個公司的商業(yè)模式很簡單，如果它的利潤從一個億到100億，大家都能看到的話，眾人拾柴火焰高，這個公司才能漲10倍100倍1000倍。
我不是特別認同抱團取暖，這些概念我愿意用另外一個詞叫英雄所見略同。
其實資本市場最根本的邏輯它是一個共贏的游戲，國家贏、企業(yè)員工贏、投資者贏，所有的參與者都是一個共贏的游戲。所以說它的商業(yè)模式一定要簡單可靠，容易理解。
第三個是它的盈利能力一定要強。剛才李老師也說研究所曾經(jīng)做過一個統(tǒng)計，曾挑選未來10年20年能夠保持長期勝出的龍頭企業(yè)，做分析和判斷。東方港灣也做過一個分析，我從業(yè)29年，從我從業(yè)29年，任何一年開始，如果這個公司從上市到未來每年的利潤都是正增長的，基本上公司是100%是大牛股。所以說他的盈利能力是非常重要的。
第4個就是它的競爭壁壘，我們說要一公司長久幾十年的保持它的長期的競爭力的話，它一定要有高壁壘，商業(yè)護城河，否則的話他的藍海就變成紅海了，殺價了，它很難能夠保持長久的利潤。
當然還有一個企業(yè)文化，企業(yè)如果能夠基業(yè)常青的話，一個好的商業(yè)模式，有一個好的團隊可能會如虎添翼。
有這5點我想能夠發(fā)現(xiàn)一些偉大的公司跟他一起成長，可能勝出的概率會非常大。
另外在東方港灣過去17年的實踐當中，我們歸因分析，東方港到底從哪類公司賺錢的。
我們回顧過去，第一類是世界改變不了的公司，第二類是改變世界的公司。
世界改變不了的公司，你比方說像白酒行業(yè)，其實白酒行業(yè)，我們看到全世界最古老的16家公司當中，4家是酒類公司，酒類公司的，生命周期是是非常長的，而我們說改變一個文化是非常難的，它需要100年1000年，所以當文化不會太容易改變的時候，這些公司的這個利潤就可能會稍微能夠達到比較長的時間跨度。而且一旦他的心智模式建立起來以后，想擊垮他也是非常難的，那么這些公司也都會有一個比較好收益。
第二類的公司是改變世界的公司，當然投資難最難的是投資改變世界的公司。因為一旦這些公司的商業(yè)模式成立的話，其實它的這個利潤是非常可觀的，但是去怎么樣判斷卻非常難。
2001年曾經(jīng)我也動員一個朋友，我說當時互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂了，我們?nèi)ビ右粋€時代，我們?nèi)ベI互聯(lián)網(wǎng)在美國上市的三家公司，我們說只要這三家公司里一家就贏了，錢打到美林證券，美林證券的客戶經(jīng)理告訴我的朋友說，你千萬別買這三家。這三家公司會破產(chǎn)的，因為當時這三家公司都跌破了一塊錢，到現(xiàn)在為止這三家公司都沒破產(chǎn)，漲的最多的漲了3000倍。
我們是2006年的4月份，差不多12塊錢開始投資互聯(lián)網(wǎng)目前的龍頭企業(yè)，當我們投完以后，我也告訴那個朋友買入，一直持有到現(xiàn)在相當于1拆5，2塊5，現(xiàn)在還有600塊錢左右啊。
換句話說，如果你要迎接到一個時代的話，大概就這樣一個回報。
其實像特斯拉，我們是30塊開始研究這家公司的，2014年我跟海濱我們兩個去紐約調(diào)研這家公司。當時他們董秘出來接待我們，他也非常奇怪，說兩個中國人來看我們公司，因為當時特斯拉并不是一個大公司，是個小公司。
然后他約我們到加州去試駕，我們就到加州去參觀他的工廠，去試駕。我們是在90塊錢開始買的，2018年再版《時間的玫瑰》的時候，我在第185頁，我認為這家公司應該值600塊錢940億美金，當時大摩給的報告說這家公司值10塊錢，而且很多人認為它要破產(chǎn)，因為當時也出了很多事故，就像現(xiàn)在一樣，但是我認為這家公司有可能會成為人類歷史上市值最大盈利最高的公司。
我們關注的點主要是看到的是它的無人駕駛技術。因為無人駕駛技術的應用在去年9月22號電池日，他給的規(guī)劃是2030年到2035年會2000萬臺。假如每臺車裝一個無人駕駛軟件是1萬美金，2000萬臺就是2000億美金，那么這是一個輕資產(chǎn)高盈利商業(yè)模式，就像微軟賣操作系統(tǒng)一樣。
在東方港過去這十幾年的這個事件當中，我們發(fā)現(xiàn)其實真正賺大錢的商業(yè)模式就是清產(chǎn)高盈利的商業(yè)模式。
而無人駕駛這個應用無疑是這樣一種形態(tài)。
另外他們說如果無人駕駛技術實現(xiàn)了，最大的利好是哪類的商業(yè)模式，當然是白酒，對中國來說就不怕酒駕了。換句話說，你喝酒可以開車的話，你不用開車，你干嘛，你打游戲，但是你要打游戲的話，你在蘋果手機上打類似王者榮耀的話，可能一個你要給蘋果分30%，換句話說你現(xiàn)在在特斯拉這個平臺上打游戲，你要給特斯拉分30%。所以說這也是它有可能成為全世界可能最大的內(nèi)容分享的公司之一。
所以這兩個都是輕資產(chǎn)高盈利的商業(yè)模式。
我覺得對于價值投資來說，或者說對任何一個投資來說，最難的是安全邊際。
其實這個概念很簡單，好公司其實每個人都知道，但是能不能買，這個就難了，因為牽扯到貴和便宜的問題。我們看剛才李老師也跟霍華德先生有過對話，今年我也看他好幾篇文章，其中他談到他兒子是投成長股的，他主要是債券和價值股，但是他兒子的業(yè)績就遠遠高于他，所以他也在反思價值和成長的關系。
其實我們在巴菲特的身上也能感受到他的不斷迭代的精神。比如早期他投煙屁股式的價值投資方式，后來在芒格的建議下他也投資了成長股。當然他也有遺憾，他跟比爾·蓋茨關系這么好，他也沒投微軟，貝索斯請教他對資本市場的看法的時候，如果他能夠反過來請教貝索斯對亞馬遜的看法，如果它能像重倉蘋果一樣，也能夠重倉微軟或者是亞馬遜的話，它的年化回報可能不止20%，會更高。
另外我覺得為什么要不斷地迭代。其實我們說人工智能、大數(shù)據(jù)、無人駕駛這個時代來臨以后，很多企業(yè)的成長的模型變了。我們說過去世界500強，成長模型假如是個拋物線型的話，從一個小公司到一個大公司，然后到消亡，一個拋物線型，現(xiàn)在在人工智能大數(shù)據(jù)這樣一個時代的很多公司的成長，它的速度是極快的。
比如黃崢先生剛剛41歲就退休了，他領導下的這家公司用了5年時間，就超過了淘寶的活躍用戶。
在它成長的左半邊的時候，假如過去是一個拋物線型的話，很可能現(xiàn)在就變成一個梯形，或者是矩形結構，它很快達到了它的頂峰，就是拋物線的頂峰，然后一直到下一個商業(yè)模式，比如人腦連接時代把它擊垮，在梯形的左邊這一塊，它成長得很快，用了幾年時間，但是這些商業(yè)模式其實都是成長的過程當中它都是虧損的。比方說像亞馬遜虧損了20年，特斯拉早期也是虧損的，剛剛5個季度盈利，包括我們說中國的這些獨角獸公司，那么成長起來的都是虧損的狀況，現(xiàn)在占領了巨大的市場份額。未來可能會有巨大的盈利。
換句話說，如果在這些公司早期的階段，如果你不投資的話，可能你會錯失一個又一個偉大的時代。
所以我們說安全邊際，包括價值思考或者選擇新的商業(yè)模式，改變世界的公司的這種投資方法，時代不同，可能其實也在發(fā)生很大的變化。
另外還有伴隨企業(yè)成長。當然對于私募基金來說，我們的挑戰(zhàn)是非常大的，因為我們很多產(chǎn)品是有預警線和清盤線，比如8毛錢的預警線，7毛錢的清盤線。最近大盤一跌20%，其實對于有清盤線的產(chǎn)品來說，壓力是非常非常大的。所以說伴隨企業(yè)成長，當然對于我們老百姓(53.540, 0.00, 0.00%)來說，或者如果你自己的錢有一定的回撤，你也不理不理它就可以了。
專業(yè)投資者有時候難度也是非常大。有時候我們看到國內(nèi)的板塊輪動、風格切換、尋找熱點，包括看季度的盈利情況，不像國外可以看比較長遠的變化。
所以說我們說伴隨企業(yè)成長也是非常難的挑戰(zhàn)。
在2012年的時候，曾經(jīng)有兩個客人給了我們兩筆很大的錢，當時我也買了白酒行業(yè)的公司最好的公司。20112年賺了錢，2013年碰到塑化劑的時候，接到180、190元，這兩個人就受不了了，我就領著這兩個人去企業(yè)去調(diào)研。調(diào)研完以后，這兩個人很有信心，但是回來繼續(xù)跌到150，他兩受不了了。
然后我又領著兩個人又去調(diào)研，又跟領導吃飯喝酒。然后又有信心了，但是回來繼續(xù)跌到120、130元的時候，實在受不了就把錢拿走了。
投資非常簡單，一買一賣，誰都會，事后看也非常容易，但經(jīng)歷過才知道，一切都是那么的艱難曲折，充滿挑戰(zhàn)。
所以一定要有一顆強大的內(nèi)心，內(nèi)心深處迸發(fā)的力量，信念，熱情、執(zhí)著和熱愛，否則的話你是很難做好這樣一個這是職業(yè)的。
另外巴菲特說人生就像滾雪球，重要是找到足夠濕的雪，很長的坡。我認為全世界最好的兩個市場，一個是美國市場，一個中國市場。因為美國市場是賺了全世界40%的利潤，它的企業(yè)。我過去也經(jīng)常說，無論我從哪個回國家回來，為什么中國有未來?因為全世界沒有任何一個國家像中國人一樣，14億人把掙錢當信仰。
中國的歷史上戰(zhàn)爭是很頻繁的，改朝換代也是經(jīng)常的，但只要有幾十年的太平歲月，中國人集聚的財富不是世界第一，就是世界第二。
在我們的文化當中，有馬無夜草不肥，人無外財不富這樣一種文化。包括還有我們可能說恭喜發(fā)財?shù)闹挥形覀內(nèi)A人，所以說我們這個民族是容易積聚財富的，在歷史上也是被證明的，所以說一定會有企業(yè)承載這種社會財富的增長啊。
所以說中國也是非常的適合滾雪球的。
問答環(huán)節(jié)
問
中國的股市未來會更像美國的股市嗎?
李迅雷：我曾經(jīng)在央行的論壇上，專門講過中國經(jīng)濟增長中的非體制性因素。
現(xiàn)今中國經(jīng)濟的發(fā)展，一方面受益于改革開放等大背景，此外也與我們的文化相關。
中國人骨子里面對財富的熱愛和追求是非常強烈的，從整個世界來看都算是比較突出的，朋友見面也喜歡送上“恭喜發(fā)財”的祝福。
美國是移民文化，美國經(jīng)濟發(fā)展能超過歐洲，跟它的移民文化相關。中國深圳也是一個移民城市，目前深圳的發(fā)展超過中國其他所有城市。
我曾經(jīng)做過一張圖，發(fā)現(xiàn)中國人的消費率在世界上幾乎是最低的。我們比發(fā)達國家低可以理解，但我們和其他發(fā)展中國家比也要低，這是為什么呢?那些宗教國家，不少人追求的是來世，對他們來說今生修行、懺悔、贖罪都是為了來世，所以追求財富意義就不大。
但對我們中國人來講，我們是追求今生的。這就是為什么A股市場的估值水平可以比美國更高，可以在全世界范圍內(nèi)處在長期高位。我們的樓市能持續(xù)二十年的牛市，也跟我們的文化基因有很大的相關性。
但是不管怎樣，雖然現(xiàn)在A股市場仍是散戶主導的市場，但是殊途同歸，最終還是要落實到價值投資。
所以A股市場現(xiàn)在走的路，跟美國過去曾經(jīng)走過的路非常相似。這也就是說，我們要不斷地學習，要不斷地去尋找趨勢，知道哪些是可以持續(xù)的，哪些在一定時候會發(fā)生改變。
我們在過去很長一段時間內(nèi)，都是炒小盤股，炒概念，炒題材。這些其實都是非理性的，但它迎合了散戶的心態(tài)。
美國股市從散戶市場發(fā)展為機構市場，大概花了七十年的時間。我們A股市場還只有短短三十年，未來還會經(jīng)歷一些波折和變化。
但是我們一定要選擇大的趨勢，A股市場也會發(fā)展成為一個成熟的市場，而全世界機構投資者的理念都是大同小異的。我不大認可“抱團”這個詞，只要你足夠理性，并堅持價值投資，就易篩選出同類優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)。
另外我想強調(diào)的是，我們對于市場是需要有價值投資的信仰，而這種信仰需要堅持，因為作為新興市場，投資者行為往往非理性，在很多時候，不完全按照你的套路來。比如今年，很多核心資產(chǎn)跌幅很大，如果你不夠堅定，你就會想是不是風格切換了，那你又去換一種風格。但是這樣的風格，會持續(xù)多長時間呢?這其實是很難把握的。所以我們無論是做投資的，還是做研究的，首先要有一個基本的價值觀。
問
中國的年輕一代，尤其是Z 時代人，當他們成為投資者的時候，會給中國的投資市場帶來一些什么樣的變化?
李迅雷：應該說年輕一代的各種消費觀念，跟六零后、七零后甚至八零后，都是不一樣的，這個變化肯定是有的，比如如今盲盒很火，比如他們會花很多錢去買一雙網(wǎng)紅鞋。
但最終如果落實到投資上，像如今很火的 “網(wǎng)紅茶”、 “網(wǎng)紅咖啡”、“網(wǎng)紅店”，關鍵還是看它究竟有多少真正可持續(xù)的流量，我想這才最終決定了它有多大的投資價值。這些網(wǎng)紅店，它未來能不能變成頭部企業(yè)，能不能給投資者帶來更多的回報呢?如果不能，就是曇花一現(xiàn)、過眼云煙了。所以，不管大家處在怎樣的時代，價值投資這一理念，都不會因此而變化。日本有本書叫《第四消費時代》，講的是不太追求名牌、不太追求奢華的一種消費理念。
我在2018年寫過一篇文章，也收入在《趨勢的力量》這本書中，標題就叫《買自己買不到的東西》。在這里面，我也舉了美國一些企業(yè)的例子，像蘋果、特斯拉、微軟等。我想這些企業(yè)不管是新的還是老的，最終還是要遵循一個游戲規(guī)則，就是強者恒強。你如果能夠持續(xù)強大，不管是在哪個行業(yè)，都是值得長期持有的。
問
巴菲特式的投資價值投資理念在未來還有哪些需要進化的地方?在外部環(huán)境不斷變化的時候，到底該怎么去不斷的迭代?
但斌：首先我認為投資一定要有迭代的精神。
其實我們在巴菲特老先生身上，看到了這樣的影子，包括開始投IBM，其實在IBM不太成功的情況下，他又投資的蘋果，蘋果曾一度占到了他倉位的47%。當然他為什么沒有繼續(xù)再投亞馬遜，或者微軟，或者facebook 等等這樣一些公司，可能他也有自己的思考。因為他可能把蘋果當成消費類公司，這跟他的投資理念是一脈相承的。
但是如果我們把這些互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，十幾人組成的平臺，幾十人組成的平臺，理解成互聯(lián)網(wǎng)的消費平臺類的公司。有人在這個平臺內(nèi)消費十塊錢，有人消費一千塊錢，一萬塊錢，那其實也是一個消費的概念。當然我不知道巴菲特為什么沒有從這些角度去思考這樣的一些商務模式的變遷。我想如果他要是能夠這樣思考的話，就像把蘋果公司當成消費公司一樣去做的話，可能會更好。
當然從另外一個角度來講，怎樣去發(fā)現(xiàn)這樣的東西，我覺得還是要保持一定的洞察力。前段時間，我的一個朋友翻出了我在2014年的一條微博，當時我去北京，一個朋友介紹我認識一個投資加密貨幣的人，當時那個人好像投了有幾萬枚加密貨幣，但是我當時的觀點跟巴菲特和芒格的觀點一樣，我認為加密貨幣的價格應該是零，應該不值錢。如果我當時能與現(xiàn)在的觀點一致，認為加密貨幣的價位相當于數(shù)字黃金的話，七年前加密貨幣的價格大概是幾十塊錢，現(xiàn)在已經(jīng)漲到五六萬，這些年，加密貨幣的價格大概漲了一萬倍。
我舉這個例子是說明什么呢?就是說，如果你沒有知識儲備的話，機會放在你面前，你也抓不住。所以說，我覺得做投資人，還是要不斷地去迭代，去看一些新的機會，要多學習，多謙遜地去看各種角度，這樣的話才會有更好的未來。
問
怎么去形成自己對全新事物的一個知識儲備和一定程度的判斷力?
但斌：那當然，人的一生中可能有十次到二十次重大的歷史機遇，當這些重大歷史機遇出現(xiàn)在你面前的時候，看你能不能抓住。
其實每個人都會遇到這樣的歷史時機，當你沒有這種思想準備，或者說沒有這種天賦的話，你是錯過就錯過了。我個人認為投資，某種意義上確實就像NBA籃球運動員一樣，投籃誰都會，但是要投出像科比，詹姆斯和庫里這樣的水準，其實是需要天賦的。
投資也是一樣，憑什么這個機會來了，你能看到別人看不到，有時候好像并沒有遵循數(shù)學邏輯，就是天賦。
問
你對投資者有些什么樣建議?在現(xiàn)在時間點，如果我既想去投資頭部的企業(yè)，又想去投資成長型的企業(yè)，我是兩種不同的思路，還是有一些比較好的匹配的方案?
李迅雷：我覺得還是要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，我一直強調(diào)做研究要入木三分，比如這段時間整個周期板塊都非常火爆，它背后的邏輯很簡單，因為大宗商品價格在漲，銅、鋁、鐵礦石……現(xiàn)在又到了鋼鐵行業(yè)閉著眼睛掙錢的時候了。
但問題在于，這能夠持續(xù)多長時間呢?如果持續(xù)時間不長的話，你有沒有必要去追呢?當然，如果你只是想做短線就另當別論了。
不過，我覺得做短線能夠很成功的人，大概也是百里挑一的。大部分人若是做短線能賺錢，那為什么在過去三十年都沒掙到呢?70%的投資者到現(xiàn)在為止都還是虧錢的，所以，一定還是要理性地去思考。
我的建議就是做你擅長的領域，你在過去靠什么賺到的錢，那么今后大概率還是要靠它。如果你總是今天這個漲了，就去追這個，明天那陣風來了，就去追那個，可以說很難找到賺錢的訣竅。
就拿基金經(jīng)理來說，你會發(fā)現(xiàn)也是一樣，一個基金經(jīng)理往往很難在每一輪行情里都賺到錢，因為不可能所有的行情都符合他的套路，都是他的菜，對吧?對于投資者，我的建議還是做你擅長的。如果你實在覺得自己沒啥擅長，那很簡單，就去買優(yōu)秀基金經(jīng)理的產(chǎn)品并長期持有。在過去二十幾年里，國內(nèi)也涌現(xiàn)出了不少優(yōu)秀的基金經(jīng)理。這樣做投資就會簡單一些。
問
怎么去看待抵御通脹的風險?它會給全球經(jīng)濟帶來什么樣的影響? 從投資的角度，我們應該做些什么樣的事情，可能有一些好的結構性的投資機會?
但斌：我雖然是基金經(jīng)理，但是當朋友問我這個問題時，我都會跟他說，對老百姓來說最好的選擇還是買房子。為什么呢?你買房子，你很簡單就能判斷出這是學區(qū)房還是海景房。
但是炒股票可不一定，就算是大放水的年代，要是你按照我們國內(nèi)很多人的做法，比如輪動風格切換，下一個熱點之類，很容易從一個億虧成一千萬不到。
拿去年打比方，我們說對私募基金和公募基金來說都是大年是吧?但是去年你其實很容易從一個億變成一千萬不到。為什么呢?比如年初說牛市來了，你牛市來了買券商，券商去年年初那一波下來跌了百分之三四十;到了年中，說中國的崛起要靠芯片，你買芯片股，然后芯片股又跌了百分之三四十;到了年底說新能源，你又買新能源，結果新能源又跌了百分之三四十。三下五除二，算一算，是不是?
老百姓一般都是追高的，因為在高位他才有信心的，在低位是不可能有信心的。我也認識一些證券公司的營業(yè)部老總，他們統(tǒng)計公司的客戶這么多人，真正賺錢的沒幾個。所以說，如果你對投資基本上不懂的話，我覺得最好是買房子，房子是能夠抵御通脹的。
李迅雷：我之前專門做過一個統(tǒng)計，從1971年布雷頓森林體系解體，也就是美元跟黃金脫鉤之后，就會發(fā)現(xiàn)美元開始大量超發(fā)。但是物價的上漲相對來講是比較少的，也就四五倍，而股市則漲了三十幾倍，房價大概漲了二十五倍。這說明什么呢?就是從美國的案例來看，抵御通脹最好的辦法就是買資產(chǎn)，而買資產(chǎn)，權益市場比房地產(chǎn)甚至賺得更多。當然，這是美國的案例。
在中國呢，肯定還是房地產(chǎn)在過去增值更多，這跟我們的資本市場處在初級階段有關系。A股市場還是一個新興市場，新興市場承載著公司治理等問題。房地產(chǎn)叫不動產(chǎn)，股市是動產(chǎn)。對于房地產(chǎn)，這套房買完就交給你，你買多少平就是多少平，不存在公司治理問題。但股票則存在很多貓膩，比如大股東侵占小股東利益等等，有很多不確定性。
另外，A股市場的換手率太高了，流動性特別大。所以，確實對很多個人投資者來講，投資股票的難度是比較大的。
但一定要記住的是，抵御通脹最好的辦法還是配置資產(chǎn)。如果想著自己的投資能力比較欠缺，并想著越簡單越好，那就交給經(jīng)營規(guī)范、歷史業(yè)績好的基金公司來操作，選擇一位經(jīng)過時間檢驗的優(yōu)秀投資經(jīng)理。
問
那普通老百姓最優(yōu)的資產(chǎn)配置方案是什么?
李迅雷：若要投資股市，我們現(xiàn)在有很多的指數(shù)基金，去買指數(shù)就行了。上證綜指是全樣本指數(shù)，所以我建議不要去買，而且也沒這方面產(chǎn)品。而比如上證50、科創(chuàng)50、中證50或者滬深300，因為這些指數(shù)編制都是優(yōu)勝劣汰的，如果里面的公司經(jīng)營不行了，就會被剔除，然后把好的公司換進來。如此一來，機器幫你篩選操作了，所以在海外，你會發(fā)現(xiàn)被動投資的收益往往高過主動投資的收益。也就是說，當你沒有選擇能力的時候，不妨選擇那些被動投資的產(chǎn)品。
當然，還是要選擇那些能代表未來的，如果強者恒強、此消彼長、優(yōu)勝劣汰這三個趨勢在哪個指數(shù)里大部分能滿足的話，那配置這些指數(shù)產(chǎn)品也沒有問題。
問
大消費是否是未來的主要投資領域?還有其他板塊嗎?
李迅雷：這是從經(jīng)濟結構上講，前面提到了中國人更喜歡儲蓄，與儲蓄對應的是投資，但我們也提到現(xiàn)在進入到“00后”時代了。“00后”更喜歡消費，月光族越來越多了。所以，中國經(jīng)濟消費的占比雖然比其他國家要小，但是未來的趨勢，還是會有一個消費上升的過程。
那么對于投資者來說，可以多配置一些大消費類的資產(chǎn)，我講的大消費類，和大家通常講的到商店買那些普通消費品是兩回事情。比如說養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，其實都是屬于大消費，我覺得這方面將來的空間很大。
在中國，比如2007年之前，是典型的投資拉動。所以當年巴菲特也買過中石油。但是他在2007年10月的時候，就把中石油賣掉了。后來他又買了比亞迪，到目前仍在持有，而他持有周期股的時間是很短的。
這說明什么呢?說明我們對于消費的理解，一定要是廣義的理解。包括我個人，我也在學習，我也想了解“00后”他們的消費習慣是什么，他們最喜歡哪些產(chǎn)品，他們的消費模式是怎樣的。我們作為一個研究者或者投資者，無論你年紀大也好、小也罷，都要不斷地去學習，不斷地去研究，一定要跟時代同步，而不是簡單的去排斥、去否定，這樣我們才能永遠保持心態(tài)的年輕，能夠不斷地接納新的事物，與時俱進。
問
投資中最重要的是什么?是選擇好的賽道，好的企業(yè)?把握最佳的投資的時期，還是分析宏觀的趨勢?
但斌：我記得當年我從國泰君安研究所到大鵬證券，我去的時候，領導問怎么弄啊，我當時就說能不能選兩家白酒公司。其實當時2001年的時候，大盤高點是二千四五，現(xiàn)在也就三千多點吧，過去這么多年，其實大盤沒怎么漲，但是這些股票應該是漲了幾百倍了。
就投資來說呢，我個人還是傾向于自下而上的一種判斷，其實在香港也是，你看香港這么多年，其實也沒有怎么漲。但是一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其實漲了幾百倍甚至上千倍，所以說最重要的是自下而上地選擇一些偉大的公司去投資。我的答案非常明確，就是選企業(yè)。
李迅雷：我覺得兩個路徑都行得通。我是長期做宏觀研究的，故更擅長自上而下，比如我跟但斌一樣都看好白酒，尤其看好高端白酒，但我看好高端白酒的邏輯是發(fā)現(xiàn)中國的高端消費空前繁榮。
去年疫情期間，中國奢侈品的消費量占全球的比重也是進一步上升的，這主要是居民收入結構變化導致的。過去五年，中國高收入階層的收入增長是35%，而中等收入階層收入增長是25%。很明顯，高端消費的繁榮是有一個宏觀背景的。
第二，我覺得投資最重要的還是心態(tài)，不是每個人都適合做投資。但斌在這方面的體會比我更深，就是你研究做得再出色，也不一定能夠在投資上做好，因為投資是一個反人性的游戲。當大部分人的看法趨同的時候，往往市場變化會與此相反，而此情況下的心態(tài)非常重要。
責任編輯： 張磊
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