本報告為申萬公用長江電力系列深度的第三篇，我們在此前兩篇報告中提出：隨著稅收優惠到期的邊際影響解除以及分紅政策調整，2020 年將成為公司業績內生增長元年，2021 年將成為公司分紅增長元年，“十四五”期間公司在烏白注入、持續高強度股權投資、六庫聯調乃至長江全流域聯合調度等帶動下，市值有望超過萬億。站在當前時點，公司2020 年年報及2021 年一季報已經初步驗證了公司的內生增長能力。過去一年里我國電力行業最大的基本面變化在于30·60 雙碳承諾的提出，在低碳轉型目標下，新能源成為我國能源領域最具確定性的成長賽道。相比之下，由于我國待開發水電規模有限，目前市場對我國水電在未來能源結構中所起的作用以及水電公司的成長性均顯著低估。

我們判斷在以新能源為主體的新型電力系統下，我國水電的定位或發生根本性改變，公司有望從單一水電主業成長為綜合性清潔能源平臺，打開更長時間維度的成長空間。隨著未來新能源發電量占比快速提升，消納問題將成為我國電力系統的核心癥結，水電迅速啟停、出力線性的靈活性優勢將日益凸顯。我們判斷未來水電的定位或發生根本性改變，調峰功能占比迅速增加，成為整個電力系統的穩定器。該背景下，圍繞龍頭水電站，水電公司有望成為綜合性清潔能源平臺接口，通過發展多能互補、配售電拓展、能源綜合利用等新興業務將水電的調峰能力變現。在這個過程中，擁有世界級梯級電站群的長江電力將無疑成為最大的獲益者，定位的變化打開公司更長時間維度的成長空間。

在水電靈活性的諸多變現方式中，以水電為核心的多能互補清潔能源基地有望在“十四五”期間率先落地，公司資源稟賦顯著占優。水風光多能互補利用水電的靈活性實時響應風光出力波動，直接解決新能源調峰問題，同時利用水電站現有外送通道，在開發建設上具有較高協同性。目前我國西南水風光多能互補基地已納入十四五規劃，公司明確表示進軍金沙江下游多能互補項目建設。受益于干熱河谷效應，烏東德、白鶴灘電站附近為我國南方內陸地區風力、光照資源同時最佳的區域，疊加極低的借貸成本，多能互補項目有望獲得極高的收益率。在中性偏保守假設下，我們測算光伏項目全投資IRR可達7.1%，資本金IRR 可達13.2%;風電項目全投資IRR 可達7.6%;資本金IRR 可達13.8%。

最后，復盤當前全球市值最大的電力公司NEE 市值成長之路，我們發現不快但是可持續的增長對公用事業類公司估值提升起決定性作用，只要穩定增長預期存在，公用事業公司必要股息率可以接近甚至低于無風險利率。當前時點長江電力權益裝機規模、歸母凈利潤規模均與NEE 相仿，兩者市值差距主要源于估值水平。從公司股息率與我國十年期國債收益率走勢來看，當前時點公司股價尚未完全走出“十三五”期間的股息率倒推定價模式。展望未來，我們認為公司發展以多能互補為代表的新興業務具備戰略意義，在我國雙碳背景下，公司無論水電主業還是增量業務空間相比NEE 均有優勢，當前股價存在系統性低估，待內生增長能力得到認可后，市值問鼎全球電力公司巔峰或只是時間問題。

盈利預測及估值：本報告主要探討公司更長時間維度的增長空間問題，我們由此上修了公司烏白注入后的業績增長預測中樞。但是鑒于以多能互補為代表的新興業務具體落地時間存在不確定性，我們對公司未來三年業績預測暫時僅考慮現有路徑下的內生增長，亦不考慮烏白注入，維持2020 年報點評中的2021-2023 年歸母凈利潤預測分別為266.0、283.3、300.4 億元，對應PE 17、16、15 倍。公司估值水平長期領跑水電板塊，但是經歷2020 年業績上臺階以及2021 年初以來板塊普漲后，目前公司估值領先板塊均值的幅度已大幅收窄，當前位置具備戰略配置價值，維持“買入”評級。

風險提示：未來新電價機制限制水電調峰能力變現(可能性較小);多能互補項目各項參數低于預期。