事件：

2021 年4 月27 日，公司發布2020 年年報和2021 年一季報。2020 年公司實現營業收入337.57 億元，同比減少6.25%;實現歸屬于母公司的凈利潤19.56 億元，同比減少7.54%。2021 年一季度，公司實現營業收入92.59 億元，環比下降22.82%，同比上升19.42%;歸屬上市股東凈利潤9.1 億元，環比上升156.3%，同比上升49.35%。

點評：

20 年煤炭業務毛利率下降，影響公司盈利能力同比下降。2020 年，公司實現營業收入337.57 億元，同比減少6.25%，主要是因為公司煤炭、焦炭銷售收入下降。煤炭方面，銷量、售價同比下降，影響煤炭業務收入同比下降9.9%。2020 年公司實現商品煤銷量2838 萬噸，同比下降1.73%;商品煤綜合售價624.74 元/噸，同比減少8.32%;導致煤炭銷售收入為177.3億元，同比下降9.9%。焦炭方面，售價降幅大于銷量增幅，影響焦炭業務收入同比下降2.93%。20 年，公司焦炭銷量為440 萬噸，同比上升1.85%;銷售價格為1675.94 元/噸，同比下降8.11%;銷售收入為73.74 億元，同比下降6.41%。煤炭業務成本方面，由于2020 年會計準則變化，銷售費用中“運費及港口運雜費”調整至主營業務成本中，導致煤炭業務成本為98.53億元，同比大幅上漲34.58%。在煤炭收入同比下降，成本大幅增長的情況下，煤炭業務毛利率為44.43%，同比下降16.49%，導致20 年公司歸屬上市公司股東的凈利潤為19.56 億元，同比減少7.54%。

21 年一季度煤炭產品量價齊升，公司盈利能力大幅增加。2021 年第一季度，公司實現營業收入92.59 億元，同比上升19.42%，主要是因為煤炭產品銷量及價格同比增長。歸屬上市公司股東凈利潤達到9.1 億元，同比上升49.35%，主要是因為煤炭銷售收入上升，以及去年收購集團優質資產貢獻業績，致使公司一季度盈利同比大幅增加。

收購集團優質資產，業績貢獻高于承諾額。公司于2020 年12 月29 日完成收購水峪煤業和騰暉煤業，此舉增加煤炭產能520 萬噸/年。水峪煤業2020 年度10-12 月實現扣非凈利潤為14,926.16 萬元，高于承諾凈利潤數13,491.15 萬元，完成2020 年度業績承諾。騰暉煤業2020 年度10-12 月實現扣非凈利潤為4,457.63 萬元，高于承諾凈利潤數3,517.69 萬元，完成2020 年度業績承諾。根據收購資產相關業績承諾，21-22 年兩家公司合計將為公司每年帶來扣非凈利潤8.74 億元，占公司2019 年調整前扣非凈利潤的51.10%。

焦煤行業去產能持續，集團資源優勢保障公司未來發展。焦煤市場方面，截至4 月26 日，京唐港主焦煤均價為1657.05 元/噸，同比上漲5.90%。2021年山東省擬關閉焦煤產能3400 萬噸，占2020 年煉焦精煤總產量的7.01%。

疊加澳煤進口持續受限的情況下，煉焦煤供給有望下降，從而使21 年煉焦煤價中樞上行。集團資源方面，焦煤集團是中國最大的優質煉焦煤生產基地，現有煤種包括煉焦煤所有品種，品質優良。目前，焦煤集團擁有四家上市公司，其中只有山煤國際存在同業競爭關系。而山煤國際已通過10GW的異質結電池生產項目計劃向新能源方向轉型升級。未來，集團為解決同業競爭問題，或將公司作為旗下核心煤炭資源整合平臺，保障公司成長性。

投資建議：由于收購資產承諾未來業績及煉焦煤價格持續上漲，我們將公司2021-2022 年凈利潤由28.48/30.41 調整至29.29/31.57 億元。維持公司“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期;行業發展不及預期;收購資產業績不及預期等