光伏玻璃行業的三個判斷

1)雙寡頭格局延續，兩家龍頭在十四五期間均有較大擴產計劃，預計到 2024 年產能占比維持不變;2)傳統建筑玻璃企業成為新參與者。在新增產能限制解除后，傳統建筑玻璃企業也開始布局光伏業務;3)行業將進入成本比拼階段，成本管控能力差的企業將面臨被洗牌。

21 年下半年光伏玻璃價格有望小幅回升，22-23 年面臨成本競爭一方面隨著裝機旺季來臨，需求端在下半年將好于上半年。供給端來看，由于目前超白浮法用于光伏背板的盈利性低于建筑超白浮法，因此目前絕大部分浮法玻璃廠商已轉回生產建筑或汽車級超白浮法。

從新增供給來看，20201 年 5-12 月預計有效新增產能(排除年末新上產能)預計為 12200t/d，占全年新增產能的 68%。從裝機量來看，2021 年 1-4 月國內新增裝機 7GW，假設全年新增裝機55GW，則 5-12 月新增裝機占全年比例的 87%，下半年供需格局向好，光伏玻璃價格有望小幅反彈。但 2022-2023 年行業新增產能幅度較大，傳統光伏玻璃廠商信義光能投產 4 條 1000t/d 產線、福萊特投產 5 條 1200t/d 產線、中建材桐鄉和凱勝二期投產 2 條產線，此外浮法玻璃企業旗濱集團和南玻也大舉進軍光伏玻璃產業，在 2022 年預計各投產 5 條產線，2022 年全年行業預計新增產能 33500t/d，2022-2023 年光伏玻璃價格繼續走低。

成本優勢使得信義光能和福萊特脫穎而出

信義光能和福萊特毛利率屬于第一梯隊，2020 年兩家公司光伏玻璃業務高于可比公司約 20 個百分點，生產成本為 14 元/㎡左右，相比其他企業生產成本低 3-5 元/㎡。差異主要來自：1)單線窯爐規模;2)自有硅砂礦和純堿采購規模大帶來的原材料采購成本優勢。即使在行業不景氣(如 531 光伏退補后)，福萊特和信義光能仍能維持 25%以上的毛利率水平。

此外，信義光能期間費用管控首屈一指，主要得益于：1)全國化生產基地布局以及自建碼頭降低運輸成本;2)費用管控能力強、運營效率高;3)借助股權融資及較低的財務融資成本助力產能擴張;4)有效稅率相對較低。

旗濱集團：被低估的光伏玻璃新星，公司具備后發優勢1)單線規模：旗濱集團計劃新建的 5 條光伏產線均為 1200t/d 大窯爐，單線規模超過信義光能、福萊特等企業位居行業第一;

2)新建窯爐可以滿足寬幅生產，無需再進行改造;3)憑借浮法玻璃業務龐大的純堿采購量，公司在光伏玻璃所用純堿將具備集采成本優勢。公司在郴州和資興具備超白石英砂礦，資興超白石英砂預計可以滿足 2 條光伏玻璃產線超白石英砂供應，硅砂自給率達到 40%，與信義光能相若;

4)相比于同樣以浮法玻璃業務為主的公司，期間費用率具備一定優勢，預計較為高效的管理效率在光伏業務板塊也可以得到復制;

5)人才激勵：為保障中長期規模目標能夠順利完成，公司同時實施事業合伙人持股計劃和員工持股計劃。實際控制人俞其兵承諾將其持有的部分旗濱集團股票分兩批無償贈與給事業合伙人持股計劃作為事業合伙人計劃股票來源，彰顯對公司未來經營充滿信心。

未來三年將成為行業內第三或第四的光伏玻璃制造企業。而目前旗濱集團光伏業務還未反應到目前的估值水平中，主要在于市場對旗濱的光伏玻璃業務成本優勢存在擔憂。雖然目前五條光伏玻璃產線還未投產，但我們通過上述分析相信旗濱集團具備成為光伏玻璃第一梯隊企業的實力。

盈利預測與估值

我們預計旗濱集團 2021 年凈利潤為 53.8 億，主要來自浮法玻璃業務和深加工玻璃業務。截至 2021 年 5 月 31日，公司市值 452 億，對應 2021 年 PE 8.4 倍。隨著光伏、電子、藥用玻璃幾塊成長性業務相繼投產，將有助于公司估值提升。到公司中長期發展規劃的末年(2024 年)，市值看到 870 億。預計 2021-2024 年公司凈利潤為53.8/53.7/66.3/79.8 億元，近兩年是玻璃漲價和各項業務爆發階段，2021 年目標市值 600 億，考慮 15 億元可轉債全部轉股后目標價 21.78 元。

風險分析

硅料等大幅漲價導致光伏裝機不及預期;光伏玻璃擴產進度超預期;建筑浮法玻璃價格可能走低導致轉產生產光伏背板造成供給增加。