公司為國投集團電力業務平臺，2002 年完成由石化向電力的轉換，2009年控股二灘水電為重要節點，目前已發展成為水電為主、水火并濟、風光為補的綜合電力上市公司，截至2020 年公司總控股裝機容量達3180萬千瓦。當前時點，公司有兩大非常值得關注的變化，第一點為兩河口及楊房溝電站的投產，第二點為裝機增長的驅動力的切換。從業務屬性上看，我們認為公司正經歷從周期向價值、成長的切換期，投資邏輯正在改變。

變化一：兩楊投產在即，雅礱江黃金十年開啟

成長性：雅礱江為規劃可開發裝機3000 萬千瓦。隨著兩河口、楊房溝臨近投產，雅礱江即將開啟新一輪裝機增長，預計2030 年前可實現裝機規模2657 萬千瓦，相較2020 年增幅近80%。稀缺性：一方面，優質資源稟賦下利用小時顯著領先全國及四川;另一方面，兩楊投產，利用小時穩定性進一步增強，雅礱江系全國調節性能最好、電能質量最優的梯級水電站群之一。綜合考慮補償效益，兩楊預計可實現流域增發281 億千瓦時，預計穩定運營期兩河口、楊房溝分別可為雅礱江水電貢獻業績增量約23.3 及7.3 億，分別占2020 年雅礱江水電歸母凈利潤的37%及12%，將為國投貢獻業績約16 億。

變化二：增長驅動切換，從火電轉向清潔能源

我們對公司裝機歷史進行回溯，2019 年之前的增長主要來自火電。2019年以來，風光增長提速而火電開始退出，近兩年共退出391.4 萬千瓦。

對于公司而言，過去較高的火電占比帶來了業績的劇烈波動，隨著火電資產的退出，公司周期屬性正持續弱化，價值屬性不斷增強，成長屬性開始顯現。

切換后的動能如何維持?我們認為主要來自三方面：(1)雅礱江中游水電，可助力雅礱江水電2030 年前實現裝機2657 萬千瓦，相較2020 年末增加近1200 萬千瓦;(2)常規風光項目，2020 年公司風光裝機同比分別增長50%和44%，已進入快速增長通道，且效率方面顯著領先;(3)水風光互補，雅礱江“水風光”得天獨厚，將打造流域風光水互補清潔可再生能源示范基地，其中風、光裝機規模分別約為1200 萬和1800 萬千瓦。

盈利預測與估值：我們預測公司2021 至2023 年可實現歸母凈利潤分別為59.6、70.5 和78.6 億，對應PE 分別為10、9 和8 倍。基于分部估值分析，我們給予國投電力2021 年目標價13.05 元，維持“買入”評級。

風險提示：來水低于預期，煤價持續走高，新能源發展不及預期，相關假設不成立導致結論偏差