核心觀點：

水電為主業(yè)，自建和并購?fù)苿友b機持續(xù)增長。公司堅持“一主兩輔”產(chǎn)業(yè)布局， 以水電為核心主業(yè)， 依托具有獨特資源優(yōu)勢的雅礱江、大渡河、田灣河等流域，以參股和控股相結(jié)合的形式進(jìn)行項目開發(fā)。截至2023 年上半年，公司權(quán)益裝機容量14.82GW，控股裝機容量1.41GW。十四五以來，受益于雅礱江兩河口、楊房溝電站相繼投產(chǎn)， 增持國能大渡河10%股權(quán)， 以及收購中核匯能6.4%股權(quán)，權(quán)益裝機實現(xiàn)持續(xù)增長， 2021-2023 上半年復(fù)合增速18%。

雅礱江水電裝機增長空間超過50%，新能源遠(yuǎn)期規(guī)劃40GW。參股48%的雅礱江水電公司擁有全國第三大水電基地雅礱江獨家開發(fā)權(quán)。流域水資源豐沛且穩(wěn)定，多年來平均利用小時數(shù)在4800 小時左右，遠(yuǎn)高于全國平均3600小時及四川省4300 小時的水平， 且來水量年際變化較小。目前已投產(chǎn)水電19.2GW，在建3.72GW 預(yù)計十五五投產(chǎn)，遠(yuǎn)期總規(guī)劃30GW， 水電增長空間56%。雅礱江水風(fēng)光一體化成長空間廣闊，流域沿岸風(fēng)光可開發(fā)量超過40GW。

截至2023 年上半年，已投運坷拉光伏1GW，在建風(fēng)光1.43GW。根據(jù)規(guī)劃，預(yù)計2030 年、2035 年、2050 年投產(chǎn)新能源將分別達(dá)到20GW、30GW、40GW。

大渡河裝機增量明確，有望迎來量價齊升。參股20%的國能大渡河公司已投產(chǎn)水電約11GW，2025 年前后待投產(chǎn)3.52GW。大渡河流域歷來棄水嚴(yán)重，水能利用率偏低，其中2020 年棄水電量107 億千瓦時，占四川省棄水電量53%，占全國主要流域棄水電量35%。隨著川渝特高壓建成以及具有年調(diào)節(jié)能力的雙江口水電站建成， 棄水將得到緩解。四川省經(jīng)濟發(fā)展迅速帶動旺盛用電需求。十三五以來，2016-2023 年四川省GDP 復(fù)合增速6.5%，高于同期全國GDP復(fù)合增速5.7%; 2016-2023 年四川用電量復(fù)合增速9.3%，高于同期四川省發(fā)電量復(fù)合增速6.8%。由于四川省電源結(jié)構(gòu)以水電為主，裝機增量有限，且易受到來水波動影響， 預(yù)計整體供需將逐年偏緊。在此背景下， 四川市場化水電電價上漲明顯， 其中十四五以來年均上漲0.012 元/千瓦時，電價復(fù)合增速5.5%。

資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)龍頭，分紅仍有提升空間。截至2023 年三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率低于40%，遠(yuǎn)低于長江電力、華能水電60%左右的水平。根據(jù)公司《未來三年(2023-2025 年)股東回報規(guī)劃》，每10 股現(xiàn)金分紅不低于4 元( 含稅)，按當(dāng)前股本計算，每年總分紅不低于19.5 億元，較2022 年17.84 億元仍將保持增長。長期來看， 隨著控股、參股在建裝機陸續(xù)投運， 公司現(xiàn)金回收能力將進(jìn)一步增強，分紅仍有進(jìn)一步提升的空間。

投資建議：預(yù)計2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為44.04/49.13/55.21 億元，對應(yīng)PE 分別為15.9x/14.2x/12.7x，低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x;公司目前PB 為1.96x，低于可比公司均值2.72x。公司坐擁雅礱江、大渡河等優(yōu)質(zhì)資源，水風(fēng)光互補成長性突出，相較其他水電龍頭估值優(yōu)勢明顯，維持“推薦” 評級。

風(fēng)險提示： 來水量低于預(yù)期的風(fēng)險; 上網(wǎng)電價下調(diào)的風(fēng)險; 新能源項目建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險。